美元印钞机开足马力 美国债务乾坤大挪移

美联储再度启动数量宽松政策，货币贬值和制造通胀的序幕已经拉起。这一次美元的再宽松是单方面的，而且是在全球经济开始复苏的背景下进行的，美元过剩问题将再度严重，未来美元贬值压力明显增大。通过货币贬值、制造通胀很可能是美国再平衡的重要手段。毕竟，“用通胀摆脱债务的诱惑是无法抗拒的”。

债权国们当心了！ 通过印钞稀释债务

□鲁比尼

世界各国的主权财富基金正表现出越来越明显的多元化倾向，开始着手降低美元资产比重。这些投资基金已经表现出对向来是各国央行外汇储备重要组成部分的美国国库券的厌恶，而是纷纷将目光移向那些

高收益的投资品：从对冲基金到矿物开采权都进入了它们的投资视野。

这一趋势在未来几年仍有可能持续。如果一切顺利的话，美元的衰落将会是一个渐近的过程，而不是突发的、无序的崩溃。或许，美国很可能追随英国的轨迹，霸主地位和货币在未来几十年里缓缓逝去。历史上，1872年左右美国就超过英国成为世界上最强大的经济体，然而，直到40多年后，英镑却仍一直是当时世界的主宰货币。只是在第一次世界大战中，英国从一个净债权国变成净债务国，英镑的地位才真正

开始衰落。尽管如此，直到1928年在国际储备构成中，英镑的份额仍然是美元的两倍。

直到1931年英国放弃金本位，英镑的地位才最终被美元取代。尽管布雷顿森林协议巩固了美元的地位，但是直到1956年，随着苏伊士运河危机和英镑的进一步衰落，美元才最终成为了不可匹敌的国际储备货币。 英镑的衰落整整经历了3／4个世纪，我们有理由期待美元的衰落也会采取这样一种平缓的节奏。美元的好日子似乎已经屈指可数。然而这种突然和无序的美元衰落到底将以什么样的方式演绎仍扑朔迷离。历史上，货币发行都或多或少地以金和银为基础，而这种关系在20世纪70年代被彻底割裂。当今的国际货币体系所依赖的不是黄金，而是一种法定货币，它本身没有任何内在价值，既没有贵金属的支持，也不能以任何形式固定其价值。这是一个前所未有的挑战，在某种程度上，今天美元的作用和先前黄金的作用一样。正如几个世纪前的国王和银行家，打开自己的金库，发现那些堆积如山的硬币已经化为灰尘。今天美

元的崩溃可能只是这个古老故事的现代版本。

如果美国不能控制不断上升的赤字，那么这个故事总有一天会变成现实。一些小国家却正在悬崖勒马。

这极有可能引发更多的国家加入停购美国债券的大军。

美国正处在一个十字路口。如果美国不能改善财政赤字，增加私人储蓄，那么危机发生的机率就会上升。人们很容易想象到一种危机上演的情景，尤其是当未来几年美国出现政治僵局时，前景将更难预料。共和党否决增税，民主党否决减税，而通过印刷货币来使债务缩水则极有可能成为双方都可以接受的中间道路，由此所引起的通胀也将稀释美国公共和私人债务。毋庸置疑，这种“通胀税”很可能使世界各国的投

资者抛售美元，并买入财政信誉更好的主权货币。

如果这一切真的发生，那么美国将为此付出代价。到目前为止，美国仍能够以自己的货币发行债务，从而将美元价值下降的损失转移给债权人。如果这些国家结束美元的“超级特权”，那么压力将由美国自己

承担，借款成本将直线上升，消费和投资也将下降，最终经济增长陷入低谷。

作者简介：努里埃尔·鲁比尼，纽约大学教授。他在2006年准确预测了美国次贷危机并声名鹊起，此

后他又在2008年上半年神奇预言了投行的倾覆。著有《末日博士鲁比尼的金融预言》。

美国已蜕变成全球“风险资本家” □国家信息中心预测部 张茉楠

“中美经济不平衡”通常被认为是美国经常账户的巨额赤字与中国经常账户的巨大盈余之间的不平衡，而实际上这种失衡更深层次反映的却是债权国与债务国之间权利与利益分配上的严重失衡。中美两国之间的关系从根本上讲是一种非对称的依赖关系，这其中债权国与债务国背后的“暗物质”就成为求解这种非对

称关系的关键。

笔者利用国际收支平衡表，通过对比中美对外金融资产与负债结构，成本收益后发现，作为全球最大的债务国——美国投资收益为正，而且远远超过作为其最大债权国——中国的净资产收益，中美之间的确

有被许多经济学家称之为“暗物质”的存在。

从国际投资效率看，我国是具有负财富效应的债权国。据统计，1990-2008年中国国际收支平衡表中的投资收益净额多数年份为逆差。具有讽刺意味的是，作为全球最大债务国的美国，债务不但没有对其形成制约，反而成为美国维持金融霸权的工具。美国的经常项目账户与资本项目账户高度对称。美元国际循环

依赖于两个“交换”：即贸易渠道投放，金融渠道回流；金融渠道投放，贸易渠道回流。

从美国的资产与负债结构看，美国的外国资产大多以外币计价，而其负债则几乎全部以美元计价。美国凭借“美元本位制”不仅支撑其债务的国际循环，也能利用货币“估值效应”，通过债务货币化或变相贬值增加国民财富。在国际贸易计价、世界外汇储备，以及国际金融交易中，美元分别占48%、61.3%和83.6%。“美元本位制”实际上已经演变为美国的“债务本位制”。一方面，作为货币发行国，其可以通过增发货币以履行对外偿付义务或稀释对外债务负担，即通过储备货币贬值变相违约其外债偿付义务。仅2002～2006年

间，美国对外债务消失额累计达3.58万亿美元。

另一方面，美国又通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益。与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比，海外投资形成了高利润回报。美国对外资产与负债的收益较大，而且各项风险值相差也很大，这表明美国对外投资主要集中在高收益的风险资产，而对外债务仍然主要集中于安全性好的低收益资产。美国依托于美元这一国际中心货币和全球金融分工的战略优势获得了全球化财富分配中的最大收益，

资本利得成为美国获取全球剩余价值的最大渠道。

这说明我国还不是一个真正意义上的债权国，而像是一个把资金存入银行、转又从银行高息借出来的储蓄者。与此相反，美国并不是一个真正的债务国，而更像是扮演着拿别人的钱赚钱的银行、或是风险资

本家的角色。

事实上，伴随着国际货币体系的更替，美国也完成了其角色的转换。在布雷顿森林体系时代，美国在全球金融格局中扮演着银行资本家的角色：即通过向全球提供流动性来维持美国的贸易顺差，在实现比较优势的同时，获得相应的贸易和信贷利益。另外，美国通过在商品输出带动下的资本输出分享他国的贸易和投资收益，这是银行商业资本获取利润的主要方式。然而随着“牙买加协议”的实施以及美国制造业比较优势的衰落，国际资本大量向美国流入。1985年，协议实施仅仅9年后，美国即结束了长达71年的国际

净债权国地位，而成为全球最大的净债务国。

特别是在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，美国完成了由“银行资本家”向“风险资本家”的角色转换，美国凭借着发达的金融市场和绝对主导的货币体系，向全球源源不断地提供他国所需的金融资产。新兴经济体需要为日益积累的外汇储备寻找资产安全配

置和流动性的渠道，因此美国成为全球资本的“蓄水池”。

美元霸权地位一时难撼

□吉林大学经济学院国际经济系教授

李晓

全球金融危机爆发后，许多学者认为“美元体制”是难以持续的。这也是强烈主张改革国际货币体系的学者们的主要立足点。但问题在于，我们必须客观地分析并弄清楚两个方面的问题：一是我们需要改革整个国际货币体系还是要改革或调整该体系的缺陷或弊端；二是相应地，如果我们考虑的是改革或调整该体系的缺欠，那么就意味着我们认同该体系在相当长时期内是可持续的，所需要做的应该是通过各种努力包括推进区域货币金融合作来防范、减少它可能带来的风险。但倘若我们强调的是改革整个国际货币体系甚至是破旧迎新，就必须思考以下四个问题：第一，是否有完美的国际货币体系？第二，美元真的衰落了吗？第三，历史经验表明，国际货币体系改革或调整往往伴随着霸权更替，或者说后者是前者的前提，那么我们该如何认识现阶段美国霸权衰落或被更替的可能性？第四，更为关键的问题是，此次危机过后，作为“美

元体制”的重要支撑者，东亚各经济体能否迅速摆脱对它的依赖？

危机后美元依然是强势货币

世界上不存在只有利益而无矛盾的国际货币体制。自1960年代起，美元的“长期贬值趋势”一直是人们谈论的话题。但每当危机爆发后，不论危机的原因如何，亦不论危机爆发于何处，美元依旧是各国政府或投资者确保资产安全与风险规避的“救命稻草”。美元的地位不仅没有下降，反而有所上升。这种状况即便在欧元诞生后仍没有发生改变。事实上，此次全球金融危机后欧元区经济所遭受的重创甚至超过美国本身，

这些都说明欧元尚不具备替代美元成为国际主导货币的能力。

美国“金融霸权”尚难动摇

现代经济学对国际分工的研究一般只注重工业内部的国际分工关系，而对国际范围内金融业与制造业之间的国际分工的发展变化重视不够。第二次世界大战后，世界各国基于比较优势形成了一种虚拟经济与实体经济之间的新型的分工形态。以美国为代表，它基于金融业发展的比较优势，成为典型的掌控着金融霸权的“金融国家”，相对而言，包括日本、中国在内的发达国家和发展中国家则成为制造业发达的“贸易国家”。因此，“金融国家”与“贸易国家”之间的经济失衡在本质上是金融业与制造业长期分工发展所导致的结构性问题，东亚经济体的出口导向型工业化发展是国际分工的结果，是内生决定的，短期内依靠改变国际货币规则或部分国家的经济增长模式无法解决全球经济失衡问题。同样地，即便没有美国的“金融霸权”，也会有其他国家成为具有金融市场比较优势的国家，全球经济失衡与美元霸权或美元的主导地位无关。第二次世界大战后国际分工的变化决定了“金融国家”与“贸易国家”之间必然存在着严重的经济失衡关系。 自20世纪60年代以来，美元霸权衰落的呼声一直不绝于耳。但我们必须清醒地认识到美国或美元霸

权的本质与以往发生了重大变化。

美国不是依靠发动战争、建立和控制、掠夺殖民地而成为世界大国的，它依靠的是一个资源配置效率极高的自由市场体系，以调动或配置世界上的资源，并使其他国家对其产生严重的经济、金融依赖。今天，美国凭借发达、开放并具有广度和深度的金融市场，不仅可以放纵地使货币政策集中于国内经济目标，不必担心其国际收支状况和汇率水平，让“贸易国家”来承担着主要的调整压力，而且还可以滥用美元作为国际交易中主要交换媒介的垄断地位，以通胀率或美元贬值的方式谋取更多的铸币税收入。同时，正是由于美国通过向世界提供市场来维系美元资金的还流，既增加了世界各国对美国的贸易依存度，增强了其在国际贸易中的谈判地位，也有利于美国通过维持一种不均衡的经济体系来占有世界的资源、商品和财富，更实现了美元（国）对全世界的“绑架”，使那些向美国输出商品、资源的国家成为美元（国）的“人质”——

它们必须自发地维持美元不断地作为一种有竞争力的货币而存在。

考虑到现阶段美国所具备的政治、经济、军事和文化等方面的实力，虽然出现了所谓“一超多强”的国

际关系格局，但多强中的任何一强在短期内尚不具备取代美国成为霸权国家的可能性。

东亚难以摆脱对美国依赖

1999年以来美国在东亚七个经济体最终产品出口中所占的比重总体上虽有下降趋势，但依旧是该地区最大的最终产品市场提供者。鉴于经济结构调整的长期性与艰巨性，短期内东亚区域内难以出现能够替代美国的最终产品市场的提供者。日本和中国都难以发挥类似的功能或作用。因此，东亚地区在短期内摆脱

对“美元体制”的依赖是困难的。

值得注意的是，全球金融危机的爆发使得东亚各经济体通过维持出口顺差格局带动经济增长的愿望与动力比危机前更为强烈。经验证明，出口增长一直是东亚经济体恢复或促进经济增长的最优路径，不论危机中或危机后美国国内储蓄率和消费方式发生什么样的变化，美国市场依旧是它们最重要的出口目标市场。 可以说，现阶段的全球经济失衡本质上是一个结构性问题，这是“美元体制”存在并得以运行的基础，其解决过程将是长期的、复杂的。仅仅依靠对国际货币体系的秩序调整难以从根本上解决这个结构性问题。 尽管全世界认识到了改革不合理的全球金融秩序的必然性与紧迫性，但从目前来看，全球金融秩序并没有出现实质性的调整，甚至比预想的还要悲观。一方面，美元霸权或美国的“金融霸权”在短期内是无法撼动的，危机过后，以美元为中心的全球信用周转体系的运转能力依然会很强，东亚各经济体短期内难以摆脱对美国最终产品市场的依赖，故将继续对该体系保持支撑；另一方面，当前无法看到其他货币可以取代美元的国际地位，减少对美元的依赖虽然成为新兴市场国家重要的利益诉求，但进展可能会十分缓慢，而且，尽管逐步发挥本币的国际作用已成为中国、俄罗斯和巴西等新兴经济体的重要的政策方向，但从欧

元的成长及其近期暴露的一系列制度性问题来看，它们的崛起必定是一个十分缓慢的过程，甚至还会出现

重大的反复或波折。总之，“美元体制”在今后相当长时期内难以发生根本性的改变。

作者简介：李晓，吉林大学经济学院国际经济系教授,博士生导师，中国世界经济学会副会长，长策智

库研究员。 通胀减债诱惑难挡

□中信证券债券销售交易部执行总经理

杨辉

马丁·沃尔夫曾从美国和债权人两个角度非常详细的讨论了全球失衡是否可持续的问题。他认为如果债权人愿意提供融资，失衡可以持续下去，但是赤字的爆发性增长是不会永远持续的。当外部赤字积累起来时，美元将贬值；投资者也会索取更高的回报要求。一旦外国政府开始削减资金数量时，将是一个残酷的“硬

着陆”，美国利率的飙升和美国汇率的贬值。

那么如何调整这种失衡的局面呢？一种渠道是依靠较高的出口无法减少美国的贸易逆差。对此，很多

经济学家认为可能性不大。

此外，一个重要的选择就是全球范围内进行实际汇率调整，以及资金吸收（或支出）占GDP比例的变化；而实际汇率的大幅变动必然引起名义汇率的变动，因此这就意味着要么货币贬值国家出现通缩，要么

货币升值国家出现通胀，或者两者同时出现。

因此，从美国的角度来看，要实现贸易平衡，无论是通过实现再工业化、推动出口还是通过汇率调整，

贬值都是其中一个非常重要的手段。

经济失衡的另一个重要表现是发达经济体的庞大的财政赤字问题。理论上讲，解决不可持续的公共债务问题有六种可能的办法：其一是财政赤字压缩；第二是违约，有各种的形式，例如改变偿付条件；第三

是通胀；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共债务的利率；第六是依靠经济增长。

在上述办法中，经济增长和降低利率不是政策选择，财政收缩要求社会协调和政治一致，政治系统能够采取行动压缩支出或者加税。违约几乎是最后的选择。而通胀手段需要两个条件，一是债务中有大量以本币计价的债务，这是通胀激励的问题；二是有较为灵活，受政治干预少的中央银行，这是通胀能力的问

题。这两者兼备的国家基本上只有美国。

美国著名经济学家肯尼斯·罗格夫一再指出，如果美国的财政赤字持续上升几年，长期利率就会上升，而美国的债务负担就会进一步急剧上升，到那时“用通胀摆脱债务的诱惑是无法抗拒的”。根据相关测算，

如果美国通胀年率达到6％，只要经过四年，美国的国债余额/GDP比就可以下降20％。

上述分析表明，通过本币贬值、制造通胀是美国解决经济失衡尤其是债务问题的非常重要的手段。除

了从上述角度分析之外，我们还可以从美国与其他债权国资产负债表的角度进行分析。

对美国而言，美国负债是以美元来衡量，而美国的金融资产主要是以其他国家货币计价的资产尤其是以股权的形式存在；对于债权国则恰恰相反，负债是本币，而资产是美元。同时，外国投资者和外国政府持有的美国负债主要是以债权形式存在的，而这些资产的收益率比较低，同时主要是以可能遭受贬值的美元计价。这就意味着货币错配的情况下，美元贬值对本国和债权国是完全相反的，而且对美国特别有利。根据沃尔夫的研究，1989年到2006年年底，美国用于减少经常账户赤字的累计净资本流入达到5.308万亿美元，而同期美国的净外部负债头寸仅增加了2.151万亿美元，实际抵消了3.157万亿美元。这一巨大差异部分是由汇率的变动，造成了2000亿美元的增项，不过主要原因是由于美国资产与美国负债之间的有利相对价格变动，即美国海外资产的价格表现要好于外国投资者持有的美国资产的价格表现。美国学者豪斯曼和施图尔辛格指出“国家的金融头寸所产生的收益是衡量其资产真实价值的好指标，一旦资产能被正确估值，美国就是一个净债权者，而不是一个净债务者”。余永定教授也认为，如果美元充分贬值，美国海外资

产和投资收入的增长完全可以抵消掉它的债务负担。

如果说上述分析是美元贬值和制造通胀的内在因素，一个重要的外部因素，即外国投资者和外国政府对美元的信任问题。在各国对美元安全性普遍质疑、债权国对美国提供融资支持的动力减弱的情况下，内

因与外因共同发挥作用，通过货币贬值、制造通胀就成为美国可能采取的重要的再平衡手段了。