四、资本资产定价模型
（一）资本资产定价模型的基本原理
必要收益率=无风险收益率+风险收益率，即： R=Rf+β×（Rm-Rf）
Rf表示无风险收益率，以短期国债的利率来近似替代；
Rm表示市场组合收益率，通常用股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替；
β表示该资产的系统风险系数； （Rm-Rf）称为市场风险溢酬；
β×（Rm-Rf）称为资产风险收益率。 【提示】（Rm-Rf）称为市场风险溢酬
①它是附加在无风险收益率之上的，由于承担了市场平均风险所要求获得的补偿，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度，也就是市场整体对风险的厌恶程度。 ②对风险越是厌恶和回避，要求的补偿就越高，市场风险溢酬的数值就越大。
③如果市场的抗风险能力强，则对风险的厌恶和回避就不是很强烈，要求的补偿就越低，所以市场风险溢酬的数值就越小。
【2017年·单选题】2016年，MULTEX公布的甲公司股票的β系数是1.15，市场上短期国库券利率为3%、标准普尔股票价格指数的收益率是10%，则2016年甲公司股票的必要收益率是（ ）。 A.10.50% B.11.05% C.10.05% D.11.50% 【答案】B
【解析】本题考查的知识点是资本资产定价模型中的必要收益率的计算，必要收益率=3%+1.15×（10%-3%）=11.05%，所以本题选项B正确。 【2016年·单选题】下列关于市场风险溢酬的表述中，错误的是（ ）。 A.市场风险溢酬反映了市场整体对风险的平均容忍度 B.若市场抗风险能力强，则市场风险溢酬的数值就越大 C.市场风险溢酬附加在无风险收益率之上
D.若市场对风险越厌恶，则市场风险溢酬的数值就越大
【答案】B
【解析】若市场抗风险能力强，则对风险的厌恶和回避就不是很强烈，市场风险溢酬的数值就越小，所以选择选项B。 【2015年·多选题】下列关于资本资产定价模型的表述中，正确的有（ ）。 A.如果无风险收益率提高，则市场上所有资产的必要收益率均提高 B.如果某项资产的β=1，则该资产的必要收益率等于市场平均收益率 C.如果市场风险溢酬提高，则市场上所有资产的风险收益率均提高 D.市场上所有资产的β系数都应当是正数
E.如果市场对风险的平均容忍程度越高，则市场风险溢酬越小 【答案】ABE
【解析】资产的必要收益率=无风险收益率+风险收益率=无风险收益率+β×市场风险溢酬，所以选项A正确；必要收益率=无风险收益率+β×（市场平均收益率-无风险收益率）=无风险收益率+1×（市场平均收益率-无风险收益率）=市场平均收益率，所以选项B正确；β系数也可以是负数或者0，不一定是正数，如果β系数为0，市场风险溢酬变化，不影响该资产的风险收益率，选项C、D不正确。市场风险的平均容忍程度越高，也就是市场整体对风险的厌恶程度越低，要求的补偿就越低，市场风险溢酬越小，选项E正确。 （二）证券市场线
证券市场线就是R=Rf+β×（Rm-Rf）所代表的直线，如下图所示。
证券市场线的含义如下：
（1）β系数作为自变量（横坐标），必要收益率R作为因变量（纵坐标），无风险利率Rf是截距，市场风险溢酬（Rm-Rf）是斜率。
（2）证券市场线的斜率（Rm-Rf），反映市场整体对风险的厌恶程度，如果风险厌恶程度高，则（Rm-Rf）的值就大，β稍有变化时，就会导致该资产的必要收益率较大幅度的变化。反之，资产的必要收益率受其系统风险的影响则较小。
（3）证券市场线对任何公司、任何资产都是适合的。只要将该公司或资产的β系数代入到上述直线方程中，就能得到该公司或资产的必要收益率。
（4）证券市场线一个重要的暗示就是“只有系统风险才有资格要求补偿”。该公式中并没有引入非系统风险即公司风险，也就是说，投资者要求补偿只是因为他们“忍受”了市场风险的缘故，而不包括公司风险，因为公司风险可以通过证券资产组合被消除掉。 【例题·多选题】下列有关证券市场线的表述正确的有（ ）。
A.证券市场线的斜率为个别资产（特定投资组合）的必要收益率超过无风险收益率的部分与该资产（投资组合）的β系数的比
B.证券市场线的斜率为市场组合的平均收益率超过无风险收益率的部分
C.证券市场线用来反映个别资产或资产组合的必要收益率与其所承担的系统风险β系数之间的线性关系
D.证券市场线是资本资产定价模型用图示形式表示的结果
E.在市场均衡状态下，每项资产的预期收益率应该高于其必要收益率 【答案】ABCD
【解析】证券市场线是资本资产定价模型用图示形式表示的结果，它是以β系数为横轴，以个别资产或资产组合的必要收益率为纵轴的一条直线，所以选项C、D的表述均正确；按照资本资产定价模型：R=Rf+β(Rm-Rf)，可以看出斜率即为(Rm-Rf)，所以选项B正确，而按照资本资产定价模型变形后：(Rm-Rf)=(R-Rf)/β，所以选项A正确；在资本资产定价模型的理论框架下，假设市场是均衡的。在市场均衡状态下，每项资产的预期收益率应该等于其必要收益率，所以选项E错误。
（三）证券资产组合的必要收益率
证券资产组合的必要收益率R=Rf+βp(Rm-Rf)
此公式与前面的资产资本定价模型公式非常相似，它们的右侧唯一不同的是β系数的主体，前面的β系数是单项资产或个别公司的β系数；而这里的βp则是证券资产组合的β系数。
【2014年·单选题】某证券投资组合中有A、B两种股票，β系数分别为0.85和1.15，A、B两种股票所占价值比例分别为40%和60%，假设短期国债利率为4%，市场平均收益率为10%，则该证券投资组合的风险收益率为（ ）。 A.6.00% B.6.18% C.10.18% D.12.00% 【答案】B
【解析】组合的β系数=0.85×40%+1.15×60%=1.03，证券组合的风险收益率=1.03×（10%-4%）=6.18%。
（四）资本资产定价模型的有效性和局限性 1.资本资产定价模型的有效性
资本资产定价模型和证券市场线最大的贡献在于其提供了对风险和收益之间的一种实质性的表述，首次将“高收益伴随着高风险”这样一种直观认识，用这样简单的关系式表达出来。 2.资本资产定价模型的局限性
（1）某些资产或企业的β值难以估计，特别是对于一些缺乏历史数据的新兴行业；
（2）由于经济环境的不确定性和不断变化，使得依据历史数据估算出来的β值对未来的指导作用必然要打折扣；
（3）资本资产定价模型是建立在一系列假设之上的，其中一些假设与实际情况有较大偏差，使得资本资产定价模型的有效性受到质疑。
【提示】资本资产定价模型是建立在一系列假设之上的，其中一些假设与实际情况有较大偏差，使得资本资产定价模的有效性受到质疑，这些假设包括： ①市场是均衡的 ②市场不存在摩擦
③市场参与者都是理性的 ④不存在交易费用
⑤税收不影响资产的选择和交易等 【2018年·单选题】下列关于资本资产定价模型的表述中错误的是（ ）。 A.资产的必要收益率由无风险收益率和资产的风险收益率组成 B.资本资产定价模型体现了“高收益伴随着高风险”的理念 C.市场整体对风险越是厌恶，市场风险溢酬的数值就越大 D.资本资产定价模型完整地揭示了证券市场运动的基本情况 【答案】D
【解析】资本资产定价模型只能大体描绘出证券市场运动的基本情况，而不能完全确切地揭示证券市场的一切，选项D错误。 （五）财务估值方法
1.未来现金流量折现法（折现法）
基本 原理
式中：V—资产的价值 CF—未来现金流量 r—折现率 t—期限
（1）未来现金流量
在财务管理中，现金流量的具体含义与特定决策相关。
资产价值的决定因素
（2）折现率
在进行估值时，折现率应当等于无风险收益率与风险报酬率之和。针对不同的估值对象，折现率是不同的。
（3）期限
在每年现金流量和折现率一定的情况下，期限越长，资产的价值越大。一般来说，债券和项目投资的期限是一个有限的时期，而股票和企业价值评估时t的取值为∞。
一项资产的真正或内在价值取决于该项资产创造未来现金流量的能力，因此资产的价值等于其未来现金流量的现值。
估值 模型
【提示】未来现金流量折现法——相关现金流量与折现率的选择
项目 项目投资决策 并购决策 股票买卖决策 债券投资决策
2.市场比较法 含义
市场比较法是利用可比公司的价格或价值参数来估计被评估公司的相应参数的一种方法
一般来说，“可比”公司应当具有以下特征： （1）处于同一个行业
（2）股本规模、经营规模、盈利能力、成长性、经营风险、资本结构等相同或相近
市盈率、市净率、托宾Q、价格/现金流比率、价格/分红率等，其中应用最为广泛的是市盈率法和市净率法
相关现金流量
与项目投资相关的现金净流量 自由现金流量（指企业维护正常的生产经营之后剩余的现金流量）
预期可获得的现金股利 债券的本金和利息
折现率
项目的必要报酬率或项目所在
行业的平均收益率
加权资本成本 投资者期望的最低收益率
市场利率
注意问题 比较基准
【提示】市盈率法下的估值模型
含义 估值模型 适用情形
市盈率法是借助可比公司市盈率，用被评估公司的预期收益来估计其权益资本的市场价值的一种方法 每股价值=预计每股收益×标准市盈率
通常被用于对未公开发行股票或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价 ①它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；
②对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，这使得股票之间的比较变得十分简单；
③市盈率综合反映了投资者对公司的盈利能力、增长性、未来现金流和分红政策的风险期望值
应用原因
【提示】市场比较法与未来现金流量折现法的比较
方法
市场比较法
易于掌握和便于使用；从理论上来说，它利用市场作为参照具有一定客观性。
【提示】该方法可以快速确定公司和资产的评估价值，尤其在市场上有大量进行交易的相似公司。
可比公司的选择比较困难，影响比较参数的变量也难以控制
未来现金流量折现法
从理论上说，未来现金流量折现法最为科学。
【提示】以现金流折现为基础的折现法需要预测的指标，有盈利能力、增长率和资本成本等，迫使管理人员进行分析，有利于促进企业价值管理。 参数估计非常困难，对分析人员提出了更高要求，也容易产生评估错误
优点
缺点
【例题·多选题】按照未来现金流量折现法估计资产价值时，下列表述中正确的有（ ）。 A.在每年现金流量和折现率一定的情况下，期限越长，资产的价值越大
B.折现率应该是投资者冒风险投资所要求获得的超过货币时间价值的那部分收益率
C.进行企业价值评估时要利用自由现金流量，自由现金流量是指企业维护正常的生产经营之后剩余的现金流量，企业可以用该“剩余”的现金流量偿还债务、支付股利或扩大再生产 D.未来现金流量折现法利用市场作为参照具有一定的客观性 E.未来现金流量折现法最科学，但是参数估计非常困难 【答案】ACE
【解析】在进行估值时，折现率应当等于无风险收益率与风险报酬率之和，所以选项B错误；市场比较法是利用市场作为参照，具有一定的客观性，所以选项D错误。 本章小结·考试大纲基本要求 （一）掌握终值和现值的计算
（二）掌握资产的收益与收益率的含义与计算 （三）掌握资产的风险与其衡量
（四）熟悉证券资产组合的风险与收益 （五）掌握资本资产定价模型 （六）了解财务估值方法
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