国有上市公司股权结构与股利政策现状分析——基于中国A股市场的经验数据

２０１７年６月　贵州商学院学报　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｇｕｉｚｈｏｕ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｃｏｍｍｅｒｃｅ　Ｊｕｎ．　２０１７　ＶｏＩ．３０　Ｎｏ．２　第３０卷第２期　国有上市公司股权结构与股利政策现状分析　——基于中国Ａ股市场的经验数据　严晓玲　，涂心语２　（１．２．福建师范大学经济学院。福建福州３５０１０８）　摘要：股权分置改革后，上市公司股权结构与股利政策状况是关注热点。通过研究总结和分　析深沪两市国有上市公司近十年股权结构特征和股利分配政策特点，结果显示：股权结构方面，　股权分置改革后国有股比例下降，机构投资者持股比例普遍较低，股权集中度有所下降但幅度较　小，股权制衡度有所提高但总体仍然较低；股利政策方面，不分红现象普遍存在，现金股利是最主　要的分配方式，股利支付总体水平不稳定，股利分配缺乏连续性。　关键词：股权结构；股利政策；现金分红　中图分类号：Ｆ７４０．４　文献标识码：Ａ　文章编号：１６７１—９５４９（２０１７）０２—００２５一Ｏ７　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　Ｃｕｒｒｅｎｔ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐｏｌｉｃｙ　ｏｆ　Ｓｔａｔｅ—．ｏｗｎｅｄ　Ｌｉｓｔｅｄ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　——Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ｄａｔａ　Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　Ｃｈｉｎａ§Ａ—Ｓｈａｒｅ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｙａｎ　Ｘｉａｏ—ｌｉｎｇ　．Ｔｕ　Ｘｉｎ．ｙｕ　（１．２．Ｓｃｈｏｏｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｆｕｊｉａｎ　Ｎｏｒｍａｌ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｆｕｚｈｏｕ，Ｆｕｊｉａｎ　３５０１０８）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｓｔａｔｕｓ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｆｔｅｒ　ｔｈｅ　ｓｈａｒｅ　ｍｅｒｇｅｒ　ｒｅｆｏｒｍ　ａｒｅ　ｈｏｔ　ｉｓｓｕｅｓ　ｏｆ　ｅｏｎｃｅＩｌ１．Ｔｈｒｏｕｇｈ　ｔｈｅ　ａｎａｌｙｓｉｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｉｎ　Ｓｈｅｎｚｈｅｎ　ａｎｄ　Ｓｈａｎｇｈａｉ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｐａｓｔ　ｄｅｃａｄｅ，ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｓｈｏｗ　ｔｈａｔ　ｉｎ　ｔｅｒｍｓ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｔｈｅ　ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　ｓｈａｒｅｓ　ｄｅｃｒｅａｓｅｄ　ａｆｔｅｒ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄ—　ｉｎｇ　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ｒｅｆｏｒｍ，ｔｈｅ　ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ　ｏｆ　ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｉｓ　ｇｅｎｅｒａｌｌｙ　ｌｏｗ，ｔｈｅ　ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｉｎｇ　ｈａｓ　ｄｅｃｒｅａｓｅｄ　ｂｕｔ　ｔｈｅ　ｍａｇｎｉｔｕｄｅ　ｉｓ　ｓｍａｌｌｅｒ，ｔｈｅ　ｅｑｕｉｔｙ　ｂａｌａｎｃｅ　ｈａｓ　ｂｅｅｎ　ｉｍｐｒｏｖｅｄ　ｂｕｔ　ｔｈｅ　ｏｖｅｒａｌｌ　ｉｓ　ｓｔｉｌｌ　ｌｏｗ；Ｉｎ　ｔｅｒｍｓ　ｏｆ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐｏｌｉｃｙ，ｔｈｅ　ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ　ｏｆ　ｎｏｎ—ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　ｐｒｅｖａｉｌ，ｔｈｅ　ｃａｓｈ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｉｓ　ｔｈｅ　ｍｏｓｔ　ｉｍｐｏｒｔａｎｔ　ｄｉｓｔｉｂｕｔｉｒｏｎ，ｔｈｅ　ｏｖｅｒａｌｌ　ｌｅｖｅｌ　ｏｆ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｐａｙｍｅｎｔｓ　ｉｓ　ｕｎｓｔａｂｌｅ，ａｎｄ　ｄｉｖｉｄｅｎｄ　ｄｉｓｔｉｂｕｔｉｒｏｎ　ｉｓ　ｌａｃｋ　ｏｆ　ｃｏｎｔｉｎｕｉｔｙ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｅｑｕｉｔｙ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐｏｌｉｃｙ；Ｃａｓｈ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄｓ　一、引言与文献综述　（一）引言　股利政策不仅关系到上市公司的生存发展，也和股东的利益息息相关，近年来，国有企业利润不断增　加，国家作为股东理应享有利润分红的权利。…我国关于国企分红问题的研究始于２００５年世界银行的研　收稿日期：２０１７—０４一ｌ９　基金项目：国家社科基金重点项目“国企红利征缴比例倍增目标下的国资预算支出民生化研究”　（１４ＡＧＩ＿Ｄ０７）；国家社科基金青年项目“公共资源收益合理共享视角下的国有企业红利分　配研究”（１３ＣＧＬ０２４）；教育部人文社科项目“民生财政导向下的国有资本经营预算支出结　构与绩效评价研究”（１３ＹＪＡ６３０００７）。　作者简介：１．严晓玲（１９９１一），女，福建师范大学经济学院会计学硕士研究生。研究方向：企业资本　预算管理研究。　２．涂心语（１９９１一），男，福建师范大学经济学院经济学硕士研究生。研究方向：企业资本　预算管理研究。　．２Ｓ・　贵州商学院学报　究报告《同有企业分红：分多少？分给谁？》，该报告引发了国内理论界对国企利润分配问题的研究热潮：　２０１３年１１月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：提高国有资本收益上缴公共财政　比例，２０２０年提到３０％，更多用于保障和改善民生，政策的连续出台反映出社会各界对国有上市公司股利　分配问题的高度关注，也表明了股利分配合理与否不仅对公司本身，也对围企改革等宏观目标产生重要影　响。由于历史和现实的渚多因素，长期以来我国大多国有上市公司不向国家分红，股利分配随意性较强．　多方面的原因造成同有上市公司股利政策不合理，如证券市场不成熟和政策法规不健全等，但造成“中同　股利之谜”的深层原因，追根寻底还是股权结构不合理。　国有股“一股独大”且不能上市流通向来为人所　诟病，股权分置改革是为缓解二元股权结构而提出的重大变革，非流通股得以上市流通，改变了流通股和　非流通股“同股不同权”的现象。股权分置改革后，上市公司的股权结构和股利分配政策是否有所变化及　具体还存在何种问题仍需要探究？了解现阶段固有上市公司股权结构特征和股利政策特点，对于了解两　者之间的关系并进行下一步的实证研究和我同国有企业利润分红制度的设计都有重大的意义。　（二）相关文献回顾　罔外学者主要从代理理论和利益侵占角度研究股权结构与股利政策的关系。Ｒｏｚｅｆｆ（１９８２）、３１最早用　代理成本理论对股利分配政策进行研究，认为股利分配在降低代理成本的同时也会增加交易成本，股利支　付率的确定要在这两种成本之问进行权衡。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）［４ｊ提出当公司留存的自由现金流过多时，管理　者为了满足私利可能出现过度投资行为，股利的支付能有效减少自由现金流，降低代理成本。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和　Ｖｉｓｈｎｙ（１９９７）　。认为控股股东存在利用股利分配侵占中小股东利益的动机，股权越集中，侵占的动机就越　大。　基于我闰长期以来上市公司国有股“一股独大”的特殊情况，同内学者对于国有股股东持股对股利政　策造成的影响颇为关注。魏刚（２００１）　采用Ｌｏｇｉｃ多元回归模型进行实证分析，发现罔家股比例和法人　股比例与股利分配正相关。黄志忠（２００６）　７］认为非流通股股东往往通过支付股利和侵占公司资源实现　其股权价值最大化。朱珍（２０１０）　认为国有企业分红政策的出台在一定程度上改变了国有企业对股东　不分红或少分红的现状，有利于国有资本的运作。　二、样本选择与数据来源　本文将利用因有上市公司股权分置改革后的数据，对股权结构和股利政策的现状进行描述性统计分析。　（一）样本选择　为了较为全面地了解围有上市公司股权结构和股利分配现状，选取了２００５年一２０１５年上交所和深　交所Ａ股罔有上市公司为样本，其中国有上市公司以企业实际控制人的产权性质作为其判定标准，同时　按照以下标准对仞选样本进行了筛选：１．剔除初选样本中经营性质和财务数据特殊的金融行业国有上市　公司；２．剔除财务状况异常的被ｓＴ和　的国有上市公司；３．剔除部分股权结构和股利分配数据缺失的　公司。最终选取的有效样本量为１０００９个，其中２００５年８６１家，２００６年８３９家，２００７年８５６家，２００８年　８８７家，２００９年８８６家，２０１０年９０９家，２０１１年９２４家，２０１２年９３６家，２０１３年９４４家，２０１４年９３２家，２０１５　年９３５家。特别地，数据库中公布的部分股利分配指标对应的是上一财务年度的数据，即２００５年的样本　对应２００４财年的股利分配，以此类推，２０１５年的样本对应２０１４财年的股利分配，本文的数据处理结果与　数据库所提供的情况一致。　（二）数据来源　研究数据主要来源于罔泰安公司ＣＳＭＡＲ中的股东研究数据库和红利分配研究数据库，部分指标根　据其提供的数据计算得ｍ；数据补漏则主要来自国有上市公司发布的公告、深沪证券交易所网站等；数据　分析软件为Ｅｘｃｅｌ。　三、我国国有上市公司股权结构特征　上市公司股权结构主要体现在国有股比例、机构投资者持股比例、股权集中度和股权制衡度等方面　经过囝泰安ＣＳＭＡＲ数据库分析发现，股权分置改革后，国有上市公司的股权结构主要呈现以下特征：　（一）国有股比例下降　在我冈同有上市公司中，作为ｍ资人的国家及其代理人主导着股权结构　过去很长一段Ｈ，￣Ｉ＇ＨＩ，基于所　．２６・　严晓玲，涂心语：国有上市公司股权结构与股利政策现状分析——基于中国Ａ股市场的经验数据　有制性质和防范国有资产流失的考虑，国家规定禁止国有股流通转让，形成了“一股独大”且不流通的异　常股权结构。从表１中可知，过去Ａ股国有上市公司的国有股比例较高，２００５年国有股比例平均值高达　４８．２６％，最高值为８４．９９％，凸显出国有股“一股独大”的控制地位，主要问题在于所有者缺位，内部人控　制现象严重，国家授权国务院下属机构代其行使管理权，从而造成未实质履行出资人职责的局面。在存在　信息不对称及缺乏有效监督的情况下，政府官员往往以国有资产出资人代表的身份代理并行使经理职能，　利用控制权谋取私利，引发“内部人控制”，不仅对公司经营业绩造成不良影响，还损害了国家和广大中小　股东的利益。此外，国有股不流通使得大盘点数易受操控，且“一股独大”易被某些机构集中资金炒作，一　旦对国有股稍作调整将会带来股市的剧烈波动　］，２００６年底股权分置改革基本完成以来，国有股比例明　显下降，有效缓解了国有股“一股独大”问题。表１还反映了近年来国有股比例变化的趋势，２００５年一　２０１５年１１年问国有股比例平均值持续不断地下降，从２００５年的４８．２６％降低到２０１５年的２２．７７％，国有　股对国有上市公司的决策影响力减弱，但最高值下降幅度较小，基本维持在８０％以上，部分国有上市公司　仍然存在“一股独大”现象。　（二）机构投资者持股比例普遍较低　机构投资者主要包括证券公司、投资公司、保险公司、福利基金、养老基金及金融财团等，一般具有投　资管理专业化、投资结构组合化以及投资行为规范化的特点。表１反映了２００５年一２０１０年国有上市公　司机构投资者持股比例水平状况，从中可以看出，各年份最高值在７０％以上，最低值却不超过０．１％，说明　各国有上市公司之间的机构投资者持股比例差距悬殊，优秀的国有上市公司会受到众多机构投资者的亲　睐；各年平均值仅为１０％左右，表明目前机构投资者规模极小，国有上市公司应积极引进机构投资者，发　挥机构投资者的作用，改善公司治理结构。　”　表１　２００５年一２０１５年国有上市公司国有股比例和机构投资者持股比例统计表　年份　（年）　２ｏｏ５　２００６　２０ｏ７　２００８　２００９　２０ｌ０　２Ｏｌ１　２０１２　２０１３　２０１４　２０ｌ５　国有股比例　最高值（％）　８４．９９　８４．４４　８６．２９　９７．１２　８９．７８　８９．７８　８４．７１　８４．１１　９２．１９　９２．１９　８１．３９　机构投资者持股比例　平均值（％）　４８．２６　４３．３Ｏ　４０．８１　３８．２６　３７．１６　３４．９６　３１．３６　３０．５５　２５．８２　２４．９７　２２．７７　最低值（％）　１．２４　０．０７　０．１７　Ｏ．１２　０．０６　Ｏ．４１　０．０１　０．０２　０．０４　０．０ｌ　０．０７　最高值（％）　８７．４０　８６．７７　８５．７７　７４．９０　７１．６ｌ　７４．９９　７２．９５　７６．０７　９２．１９　９２．１９　７９．９８　最低值（％）　０．０４　０．０９　０　０．１０　０．０５　０．０７　０．１０　Ｏ．０７　０．０４　０．０ｌ　０．０７　平均值（％）　９．９８　９．９０　１０．２８　１０．５３　９．１３　８．９９　８．２３　９．８８　１０．４６　９．８９　７．６４　资料来源：根据国泰安数据库整理统计而得。　（三）股权集中度有所下降但降幅较小　长期以来，国有上市公司股权高度集中，国有股和法人股比例一般占５０％以上，大股东拥有绝对控制　权，中小股东无法有效对其进行监督，股东大会和监事会形同虚设，公司受行政干预影响，导致资源配置效　率低，竞争能力不足。表２显示，股权分置改革后，股权集中度有所下降，２００５年第一大股东持股比例为　４４．２２％，２０１５年下降到３９．３１％，下降幅度约５％；前五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和　与前五大股东持股比例的平方和（赫芬德尔指数）均呈下降趋势，前五大股东持股比例从５９．０７％下降到　５３．８４％，前十大股东持股比例从２００５年的６１．７０％下降到２０１５年的５７．５２％，而赫芬德尔指数从０．２４０８　降低到０．１９３９，表明股改后股权集中度有了一定程度的下降，但从总体趋势看，国有上市公司股权集中度　下降幅度较小，２００９年开始有略微回升迹象，股权集中度整体仍然较高。　．２７・　贵州商学院学报　（四）股权制衡度有所提高但总体仍然较低　表２的股权制衡度数据反映了近年来的变化情况：２００５年前五大股东持股比例之和占第一大股东持　股比例为１．４７７５，２０１５年上升到１．４８７２；第二到第十大股东持股比例之和占第一大股东持股比例从０．　５６０９上升到０．６１２６，说明股权分置改革以来，随着非流通股解禁，前五大股东持股比例和第二到第十大股　东持股比例有所提高，但仍远低于第一大股东持股比例。近年来，第二到第十大股东持股比例多占第一大　股东持股比例六成，其他大股东对第一大股东的制衡度依然较低，多个大股东相互制衡的股权结构远未形　成。围有上市公司股权制衡度的变化仅仅是对股权集中度走势的一个侧面反映，股权制衡度变化不明显　主要是因为“一股独大”现象严重，虽然第一大股东持股比例降低，但相比其他股东其比重仍较大。股权　制衡度波动的不确定性说明股权分置改革后，虽然有股权结构多元化和公司治理得到改善的可能，但在未　实现全流通的情况下，内外部治理机制还未得到有效发挥，改革效果的显现需要一定的时问。　表２　２００５—２０１５年国有上市公司股权集中度和股权制衡度情况　股权集中度　年份　（年）　前五大股东持　前十大股东持　股权制衡度　前五大股东持　第二到第十Ｊ大股　第一一大股东持　前五大股东持　股比例之和／　东持股比例之和／　股比例（％）　股比例之和　股比例之和　股比例平方和　第（％）　（％）　大股东持　第一大股东持股　股比例　比例　一２ｏ０５　２００６　２００７　２ｏ０８　２００９　２０１０　４４．２２　３９．２３　３８．４５　３７．７３　３８．５７　３８．７５　５９．【）７　５３．４６　５１．６６　５０．２２　５０．８２　５１．１１　６１．７Ｏ　５６．７ｌ　５５．０５　５３．３４　５４．００　５４．３１　Ｏ．２４０８　０．１９３７　０．１８５５　Ｏ．１７８８　０．１８５９　０．１８８８　１．４７７５　１．５０３２　１．４７６４　１．４４９３　１．４３９９　１．４３７５　Ｏ．５６ｏ９　０．６ｌ８５　０．５９６０　０．５６８９　０．５５５ｌ　０．５５４１　２０ｌ１　２０ｌ２　３９．４２　３９．９８　５２．８４　５３．４ｌ　５６．１５　５６．５３　０．１９５６　０．２（】０７　１．４５５３　１．４４６３　０．５７ｏ７　０．５５ｌ１　２０１３　２０ｌ４　２０ｌ５　３９．８９　３９．７２　３９．３ｌ　５３．５３　５３．４１　５３．８４　５６．７４　５６．７４　５７．５ｌ　０．１９９９　０．１９７３　０．１９３９　１．４５５１　１．４５６７　１．４８７２　０．５６３２　０．５７０５　０．６ｌ２６　资料来源：国泰安数据库整理统计而得　四、国有上市公司股利分配政策特点　关于股利政策，主要在于分红、股利分配的主要方式、股利支付水平的稳定性以及股利分配政策的连　续性等方面。通过整理分析数据，近年来我国国有上市公司股利分配政策的特点主要有：　（一）不分红现象普遍存在　过去长期以来，许多国有上市公司通过发行股票获得资本，却很少给国家和中小股东分红，证监会多　次发布文件鼓励上市公司发放现金股利，已经取得一定成效，近几年国有上市公司不分配股利的情况有所　好转，整体分红水平不断提升，但总体而言，不分红现象仍然比较严重。表３所示，２００４年到２０１４年，未　分配任何形式股利的公司除２０１３年２７．５８％和２０１４年２８．５６％的比例较低外，其余各年都在３１％到４４％　之间，其中以２００６年４４．１３％的比例为最高；而未分配现金股利的公司比例则更高，除了２０１３年２８．２２％　和２０１４年２９．６３％的比例相对较低外，其余各年都在３１％到５４％之间，２００５年达５３．０４％之多，进一步研　究发现，２０１０年前上市的国企中，有１３７家在２０１０年到２０１５年间从未分配过现金股利。国有上市公司盈　利持续增长，却仍未向股东分红或少分红，主要原因在于：首先，国有上市公司一直视股票为扩资利器，出　于自身利益考虑，利润被留存于企业而非回报股东；其次，我国多数国企的董事、经理由控股股东委派，南　于权利过大成为了“内部控制人”，他们不是真正的国有资产所有者，利益往往与股东不一致，所留存的利　润一部分用于扩大投资构建自己的“商业帝国”，一部分用于支付高管薪酬，进而出现过度投资和天价高　．２Ｒ．　严晓玲，涂心语：国有上市公司股权结构与股利政策现状分析——基于中国Ａ股市场的经验数据　管薪酬现象，损害了所有股东的利益；最后，缺乏刚性的股利政策约束机制，公司即使不分配股利也不会受　到相应的惩处，国有上市公司不分红情况仍然有待进一步改善。　表３　２００４年一２０１４年国有上市公司未分配股利和未分配现金股利情况　财务年度　公司家数　８６１　分配家数　５２ｌ　未分配股利公司　未分配现金股利公司　（年）　２０ｏ４　家数　３４０　比例　３９．４９％　家数　３５ｌ　比例　４０．７８％　２００５　２Ｏ０６　２０ｏ７　２ＯＨＤ８　９３９　８５６　８８７　８８６　５５７　４８８　５３７　４９５　３８２　３６８　３５０　３９１　４０．６８％　４２．９９％　３９．４５％　４４．１３％　４９８　３９７　４０３　４０８　５３．０４％　４６．３８％　４５．４３％　４６．０５％　２０ｏ９　２０１０　２０１１　２０１２　２０１３　２０１４　９ｏ９　９２４　９３６　９４４　９３２　９３５　５３３　５７９　６０ｏ　６４９　６７５　６６８　３７６　３４５　３３６　２９５　２５７　２６７　４１．３６％　３７．３４％　３５．９０％　３１．２５％　２７．５８％　２８．５６％　３９９　３６５　３５３　３０ｌ　２６３　２７７　４３．８９％　３９．５０％　３７．７１％　３１．８９％　２８．２２％　２９．６３％　资料来源：根据国泰安数据库整理统计而得　（二）现金股利是最主要的分配方式　随着国家政策的引导，越来越多的国有上市公司采用了现金股利这一分配方式。表４显示，现金分红　比例总体呈逐年上升趋势，２００４年至２０１４年间，平均有５９．７７％的公司选择了现金股利，２０１３年达到　７１．７８％的最高值，最低的２００５年也达到了４６．９６％，若剔除不分配股利的公司，支付现金股利的公司在　分配股利公司中占比将达到９０％以上。股票股利和转增股本一直维持在较低水平，发放股票股利的公司　数量每年均在１０％以下，转增股本的公司比例最高也只有２００５年的１７．５７％，近几年一直维持在１０％以　下。表明国有上市公司在股利分配方式的安排中愈发考虑投资人的利益，由于发放股票股利会提高原本　数量就庞大的股票供给量，不利于资本市场的稳定，而支付现金股利则避免了此问题，因此应更多地以现　金分红的方式给予国有股、法人股和社会公众股同等的权利，股票股利可以作为辅助现金分红的分配方　式。特别地，目前我国现金股利要收取所得税，研究认为该规定有待商榷，现金分红后要按照税前红利进　行除息，能否填权并不确定，如未能填权甚至低于除权价，投资者将蒙受损失，且国有股分红收益制度下，　按现行政策国家股也要缴税，其属于公共财政收入，应纳入政府公共预算；若取消红利税，这部分分红属于　国有资本收益，纳入国资预算，最终将更多地惠及国企终极意义上的出资人，即全体人民。　表４　２００４年一２０１４年国有上市公司各年分配类型情况表　财务年度　现金股利　股票股利　转增股本　（年）　２００４　２００５　２００６　２００７　２００８　家数　５１０　４４ｌ　４５９　４８４　４７８　比例　５９．２３％　４６．９６％　５３．６２％　５４．５７％　５３．９５％　家数　３１　２８　４３　８１　３３　比例　３６０％　．家数　７０　１６５　比例　８．１３％　１７．５７％　国有上市公司家数　８６１　９３９　２９８％　．５Ｏ２％　．５５　１４９　６４　９０　６．４３％　ｌ６．８０％　７．２２％　９．９０％　８５６　８８７　８８６　９０９　９１３％　．３７２％　．２００９　２０１０　５１０　５５９　５６．１１％　６０．５０％　５６　５８　６１６％　．６２８％　．ｌ１８　１０３　６１　ｌ２，７７％　ｌ１．００％　６４６％　．９２４　９３６　９４４　９３２　２０１１　２０１２　２０１３　２０１４　５８３　６４３　６６９　６５８　６２．２９％　６８．１１％　７１．７８％　７０．３７％　３６　２０　２５　２２　３８５％　．２１２％　．２６８％　．６３　６．７６％　２３５％　．６２　６．６３％　９３５　资料来源：根据国泰安数据库整理统计而得　・２９・　贵州商学院学报　（三）股利支付总体水平不稳定　一般情况下，股东往往偏好稳定的股利，稳定的股利不仅可以减少公司其它因素对股价的影响，还能　塑造持续盈利的良好形象，就国外来看，英国、美国和１３本等发达国家的上市公司均推行稳定的股利政策。　表５分别从每股现金股利和股利支付率的角度反映了国有上市公司现金股利的支付水平，从每股现金股　利方面来看，各年每股现金股利的最高值变动较大，２０１２年最高值为６．４１９，而２００５年最高值仅为１，其余　各年也不稳定。每股现金股利的最低值数据中最高０．０１相比最低０．０００８，变动幅度也较大。从股权支　付率方面来看，虽然国有上市公司股利支付率高于同期各国有上市公司所在行业的平均股利支付率，但近　几年有所下降。数据分析发现，大部分国有上市公司的股利支付水平存在一定的随意性，各年每股股利和　股利支付率都存在较大波动，这可能和公司各年的盈利水平与缺乏成熟的股利政策相关。　表５　２００４年一２０１４年国有上市公司每股现金股利和股利支付率情况　每股现金股和　财务年度　２００４　２００５　２００６　２ｏ０７　２００８　２ｏｏ９　２０ｌ０　２０ｌ】　２０１２　２０１３　２０ｌ４　股利支付率　平均值　０．１５１　Ｏ．１５２９　０．１６４６　０．１６１７　０．１５　０．１３７８　０．Ｉ５７９　Ｏ．１５５５　０．１５４５　Ｏ．１４３ｌ　Ｏ．１４４５　最高值　１．２　ｌ　３　２　２　１．１８５　２．３　３．９９７　６．４ｌ９　４．３７４　４．３７４　最低值　０．０ｌ　Ｏ．Ｏ１　０．０ｏ６　０．００６　０．ｏ０４　０．０ｌ　０．０１　０．００６３　０．（）０１３　Ｏ．（ｍＯ８　０．Ｏ０１２　最高值　４８７．７７％　６２０．６１％　７６５．７８％　２６８．９９％　１５７３．０２％　４６３．６２％　６８２．５０％　５７６．３５％　５００．０２％　２３０．９０％　６２８．０４％　最低值　５．４０％　２．８ｌ％　２．２９％　２．４３％　１．５７％　１．８６％　２．５ｌ％　０．７０％　２．１１％　２．４７％　１．７６％　平均值　５７．１０％　５３．４２％　４６．１６％　３５．４４％　４９．３０％　４７．０８％　３３．６９％　３６．５４％　３６．０１％　３６．３０％　３４．４８％　行业平均股利　支付率最高值　３４％　３５％　３７％　２７％　３７％　２９％　２７％　３ｌ％　３１％　３０％　２９％　资料来源：根据国泰蚤数据厍整理统计而得　（四）股利分配缺乏连续性　为了更直观地观察国有上市公司连续分红状况，仅选取２０１０年前上市的９３９家国有上市公司在２０１０　年至２０１５年的数据进行了统计，如图１所示，２０１０年前上市的９３６家公司在２０１０年至２０１５年间每年都　分配现金股利的仅占３６．４２％，此期间一次分红都没有的以及分红不连续的公司比例仍然分别高达　１１．１８％和５．８５％，相当一部分公司经理对股利政策的制定具有一定的随意性，未将对股东的回报考虑在　内，这与旧外推行的连续股利政策不同，当然这也可能和盈利水平缺乏连续性有关。此外，我围国有上市　公司分红制度不仅不稳定还不透明，股东无法了解公司经营状况，从而导致股价在股票市场上的波动频繁。　五、结论与启示　股权分置改革后，虽然取得了一些成效，但仍然存在着诸多问题。股权结构方面，随着流通性问题的　基本解决，罔有上市公司国有股比例显著降低了，但最高值下降幅度较小，基本维持在８０％以上，部分同　有上市公司仍然存在“一股独大”现象；股权集中度下降幅度较小，２００９年开始有略微回升迹象，整体水平　仍然较高；机构投资者持股比例普遍较低，但各国有上市公司之问的机构投资者持股比例差距悬殊，优秀　的圜有上市公司会受到众多机构投资者的亲睐；股权制衡度有所提高但总体仍然较低。股利政策方面，固　有上市公司不分红现象仍然比较严重，缺乏刚性稳定的股利支付政策；现金股利是最主要的分配方式，国　有上市公司在股利分配方式的安排中开始考虑投资人的利益，也可能是因为证监会不断强调上市公司现　金分红的政策导向取得了一定的效果；股利支付水平不稳定，无论是每股股利还是股利支付率在各年间都　存在着较大的波动；股利分配缺乏连续性。　从宏观层面来看，资本市场成熟程度是影响股利政策制定的重要因素；从微观层面看，股权结构是形　成同有上市公司股利政策现状的根本原因。一方面，国有股股东对国有上市公司决策起决定性作用。国　有股的“一股独大”现象，为控股股东追求自身利益最大化创造了条件，就目前来看，问题虽有所缓解，但　．３０．　严晓玲，涂心请：国有上市公司股权结构与股利政策现状分析——基于中国Ａ股市场的经验数据　图１　２０ｌ０年一２０１５年国有上市公司连续进行现金分红情况　情况还是不容乐观；另一方面，国有股所有权与控制权分离且代理关系不清晰，国有股持股者及其代理人　无需对某一明确的所有者负责，…　这使得股利政策等公司决策缺乏约束，不合理的分红政策由此滋生。　综上所述，虽然国有上市公司股利分配有所改善，但依然存在不分配和分红不连续等问题，这是市场　成熟程度和股权安排的结果，也提供了完善当前股利政策的路径。首先，国家监管部门不仅应关注国有上　市公司股利分配政策制定情况，还应加快资本市场建设，完善证券市场法律法规，保护中小股东利益，培育　市场力量监督公司的分配行为；其次，国有上市公司自身应进一步优化股权结构，培育多元化股东主体，培　育壮大机构投资者，发挥其在公司治理中的积极作用。此外，进一步了解股权结构对股利政策的影响情况　还需要通过对数据进行更深层次实证分析，以求并根据已有的理论依据找出相应的原因及制度适宜的对　策。　参考文献：　［１］董方军，王军．应适时制定科学、合理的国有企业分红政策［Ｊ］．生产力研究，２００８（１　１）：ｌ　ｌ７—１１９．　［２］李重华，李真男．国企分红纳入国家财政预算问题研究［Ｊ］．经济经纬，２００８（５）：１２９—１３１．　［３］Ｒｏｚｅｆｆ　Ｓ．Ｇｒｏｗｔｈ，Ｂｅｔａ　ａｎｄ　Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ａｓ　Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ　ｏｆ　Ｄｉｖｉｄｅｎｄ　Ｐａｙｏｕｔ　Ｒａｔｉｏｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉ—　ｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ，１９８２（５）：２４９—２５９．　［４］Ｊｅｎｓｅｎ　ＭＣ．Ａｇｅｎｃｙ　Ｃｏｓｔｓ　ｏｆ　Ｆｒｅｅ　Ｃａｓｈ　Ｆｌｏｗ，Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｆｉｎａｎｃｅ，ａｎｄ　Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｊ］．Ｔｈｅ　Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏ－　ｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，１９８６（７６）：３２３—３２９．　［５］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ａ，Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ．Ａ　Ｓｕｒｖｅｙ　ｏｆ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｍａｎｃｅ［Ｊ］．Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７（５３）：７３７—７８３．　［６］魏刚．中国上市公司股利分配问题研究［Ｍ］．辽宁：东北财经大学出版社，２００１：９—１９．　［７］黄志忠．股权比例、大股东“掏空”策略与全流通［Ｊ］．南开管理评论，２００６（１）：５８—６５．　［８］朱珍．国有上市公司对国有股的分红派息问题探讨［Ｊ］．广西财经学院学报，２０１０（４）：５５—５９．　［９］张鼎，王则斌．关于国有股“一股独大”的几点思考［Ｊ］．经济视角（中旬），２０１　１（８）：１４９—１５０．　［１０］卢文华．培育积极机构投资者：深化国有企业改革的新思路［Ｊ］．未来与发展，２０１６（２）：１０８一Ｉ１３．　［１１］郭广辉，王利军．国有企业经营者激励与约束机制研究［Ｊ］．经济与管理，２００６（１２）：４１—４４．　［责任编辑：毛会晶］　－３ｌ・