存款准备金率调整对股票价格影响的实证研究

２０１１年５月　经济论坛　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｆｏｒｕｍ　Ｍａｖ．２０１１　Ｇｅｎ．４９０　Ｎｏ．Ｏ５　总第４９０期第０５期　存款准备金率调整对股票价格影响的实证研究　文／来志勤　【摘　要】本文运用事件研究法，就我国存款准备金率的调整对股票价格的影响进行了实证研究。研究结　果表明：第一，存款准备金率变动对股票价格的影响具有不确定性；第二，存款准备金率的变动对各行业　股票收益的影响具有不对称性；第三，投资者在大多数情况下，无法根据中国人民银行对存款准备金率的　调整获取超额收益。　【关键词】存款准备金；股票价格；事件研究；异常收益　【作者简介】来志勤，东北财经大学金融学院博士研究生，研究方向：资本市场理论。　引言　一、的研究范围之内。另外，２０世纪９０年代以来，中国　近年来，随着我国经济的快速发展，居民收入　的持续增加以及股票市场的不断完善，截止２００９年　人民银行曾先后３５次变动存款准备金率，其中６次　底，我国个人投资者仅Ａ股账户已经突破了一亿三　千万户，越来越多的居民将其资金投资于股票，期　望在股票市场上获得较高的投资回报。同时，为了　下调存款准备金率，２９次上调存款准备金率。为使　所研究的事件期不能重叠或离得太近，本文对２００７　年５月１５日、２００７年ｌ０月２５日、２００７年ｌ２月２５　３、１　２００８年１月２５日、２００８年０５月２０日、２００８年０６月Ｏ７　培育理性投资理念，改变我国投资者结构失衡的状　况，促进证券市场健康持续稳定的发展，自本世纪　初以来，我国大力培育和发展机构投资者，截止　２００９年年底，各类机构投资者的Ａ股账户已经突破　了５４万户，机构投资者已经成为推动我国股票市场　健康稳定发展的重要力量。股票也因此在个人和机　日、２００８年ｌ０月１５日、２００８年ｌ２月２５日中国人民银　行对存款准备金率的变动不予实证检验。最后，由　于笔者还未得￣１］２０１０年５月以后的行业股票日收益　率，因此对２０１０年５月后中国人民银行变动存款准　备金率对股票价格的影响也不进行检验。这样，本　文要检验的存款准备金率对股票价格的影响总共２０　次。　构投资者的资产组合中占有十分重要的地位。　在所有影响股票价格的因素之中，货币政策无　疑是最重要也是最受公众关注的因素之一。因此，　就货币政策变动对股票价格的影响这一问题进行深　入研究，对于各类投资者而言具有十分重要的意　义，因为他们可以根据中央银行货币政策的变化来　优化其金融资产结构，从而实现资产收益最大化。　同时，国内外大量的研究表明，股票市场是货币政　２．研究方法：本文将采用事件研究法检验存　款准备金率宣告对基于中国证监会分类的１　３个行业　股票的影响进行研究。事件研究法主要是观察某一　事件的发生是否会影响股票价格或股票交易量的变　化。该方法经过Ｆａｍａ和Ｒｏｌｌ等人的发展，目前已经　成为金融经济领域常用的一种计量统计方法。事件　研究方法的基本原理是：根据研究目的的需要，以　某一事件的宣布作为‘事件”，考察事件前后一段　策传导的重要途径，因此对中央银行而言，就这一　问题进行研究，可以检验货币政策是否经由股票市　场传导。　二、数据与方法　时间内样本股票价格或收益率的变化，来解释这一　事件对样本股票价格或收益率变化产生的影响。　（１）事件日及事件窗口的确定：在本文中，如　果中国人民银行宣布存款准备金率动的当日股票市　场有交易，则事件日就是公告日当天；如果中国人　１．数据来源与处理：文中有关中国人民银行　存款准备金率的变动日期，全部来源于新浪财经。　基于中国证监会分类的各行业股票日收益率数据均　民银行宣布存款准备金率动的当日股票市场没有交　易，那么事件日被定义为下一个股票交易日。本文　来源于锐思金融研究数据库（ＲＥＳＳＥＴ）。　２０世纪８０年代，中国人民银行曾先后四次变动　存款准备金率，由于这段时期我国股票市场还未正　中事件窗口被设定为事件日前后各ｌ０个交易日，即　（一ｌ０日一１０日）为事件窗。　式建立，因此存款准备金率的这四次调整不在本文　（２）估计期的确定。估计期是事件尚未发生的　那段时期，利用这段时期，我们可以估计出如果不　日、１９９９年１ｌＹ］２１日、２００６年ｌ１月１５日、２００７年１　发生该事件，股票的收益率应该是多少。估计期的　长短并无统一的标准。许多文献表明，若以日收益　月１５日、２００７年２月２５日、２００７年４月１６日、２００７年　９月２５日、２００７年１１月２６日、２００８年３月１８日、２００８　率建立估计模式的时候，估计期间通常设定为１００　年４月２５日、２００８年１２月５日、２０１０年１月１８日中国　日至３００日。本文选择事件日前ｌ１０日至前１１日作为　人民银行对存款准备金率的调整对有些行业股票收　估计期，共１００个交易日。　益的影响比较显著，而对另外一些行业收益的影响　（３）非正常收益率的计算。事件研究法中所采　用的计算正常收益率的方法有平均收益率、市场收　益率等几种方法。本文采用平均收益率来计算正常　则不显著，即对各行业股票收益的影响具有不确定　性。　上文指出，如果中国人民银行提高存款准备金　收益率，该方法认为，在时间窗口中和在估计期　率，则股票价格会下跌；如果降低存款准备金率，　中，股票收益率的平均值应该相同。也就是说，非　正常收益率等于实际收益率减去预期收益率。而在　事件窗口中，每天的预期收益率应该等于估计期中　该股票的平均收益率。另外，本文所采用的股票收　益率为流通市值加权平均收益率。　１００　∑Ｒ　正常收益率的计算公式为：Ｅ（Ｒ　）＝　ｌ　，　其中，Ｒ代表ｔ日股票的实际收益率，Ｎ为估计期交　易日总天数。　异常收益率的计算公式为：ＡＲ，＝Ｒ　一Ｅ（Ｒｔ），其　中，ＡＲ代表异常收益率。　．　平均异常收益率的计算公式为ＡＡＲ　ｌ’ｔ＝－ｌ０　∑　ＡＲ　，其中，ＡＡＲ　代表ｉ行业在ｔ事件期的平均异　常收益率，Ｎ代表事件期的交易日天数。　（４）异常收益率显著性检验。在计算出个别　的异常收益率后，需要对平均异常收益率进行显　著性检验，即检验异常收益率是否显著ｆ１）异于　０。如果显著地异于０，则证明中国人民银行的存　款准备金率宣告对股票市场产生了显著的影响；　相反，则证明存款准备金率宣告对股票市场没有　产生显著的影响。检验平均异常收益率显著性的　统计量为：ｔ：一ＡＡＲｉｔ。其中，ｓ　代表ｉ行业ｔ事件期　异常收益率的方差，ｎ代表事件期交易日的天数。　三、实证结果分析　从表１我们可以看出：２００４年４月２５日，中国人　民银行对存款准备金率的调整对ｌ３个行业的股票收　益都产生了显著的影响。而２００３年９月２１　１３、２００６　年７月５日、２００６年８月１５日、２００７年６月５日、２００７　年８月１５日、２００８年９月２５日、２０１０年２月２５日中国　人民银行对存款准备金率的调整则对所有行业的股　票收益都没有产生显著影响。另外，１９９８年３月２１　．２４．　则股票价格会上升。也就是说，存款准备金率的调　整会对股票价格产生显著的影响。本文的实证结　果，显然与上述理论推断不一致。原因可能如下：　１．根据有效市场理论，只有新信息才会影响股　票价格。如果存款准备金率的调整对股票价格产生　了显著影响，这说明央行对存款准备金率的调整此　前没有被市场预期到。在我国货币政策的实践中，　２００６年以前，中国人民银行很少调整存款准备金　率，２００４年４月２５日中国人民银行对存款准备金率　的调整没有被市场预期到，因此这次调整对股票市　场收益产生了显著的影响；而２００６年以后为了解决　银行体系的流动性过剩问题，中国人民银行数次调　整存款准备金率，这使得市场已经预期到了这种调　整，因此，２００６年以后，在许多情况下存款准备金　率的调整对股票市场没有影响。　２．存款准备金率的调整首先影响货币供应量，　然后才影响股票市场，这种影响需要一定的时间，　即货币政策存在时滞。国内外大量研究表明，货币　政策在作用于宏观经济时存在时滞。上述实证结果　表明，在许多情况下，存款准备金率的调整对股票　收益在短期内没有影响，由于货币政策时滞的缘　故，这种影响可能会在较长时间内显现出来。　３．中国人民银行在许多情况下对存款准备金率　的调整，目的是为了解决我国商业银行的流动性过　剩问题。但从实践来看，无论是个人投资者还是机　构投资者，其投入股票市场的资金一般都不依赖于　银行贷款，而是其自有储蓄资金或者是筹集到得资　金，因此，存款准备金率的调整只是解决了商业银　行的流动性过剩问题，而在大多数情况下不会对股　票市场产生影响。　四、结论　本文运用事件研究法，就调整存款准备金率的　宣告对基于中国证监会分类的１３个行业的股票收益　的影响进行了实证研究，研究结果表明：　１．存款准备金率变动对股票收益的影响具有不　尊　表１存款准备金率变动对各行业股票影响的显著性检验　农、林、　电力、煤气及水　交通运输、　批发和　狺　牧、渔韭　采掘业　１９　３—２１　０．础　９鹕　｛６ｊ进　的生产和　啦　建筑业　ｌ麟　ｎ　ｌ　１．ｃＢｉ３　信息技术业　ｌ５１１７　贸易业　＿融、保险业　房地产业　社会服务　传播与文化业　综合类　１．３５３４　９２　ｌｊ　】．０　ｌ＿４５９ｏ　ｊ．８０９４＂　１９９９一ｌｌ－２ｌ　１　３６　瑚３－９－２ｌ　０伪４３　２．３０７２。　０＿堋７４　ｌ－仍７ｌ　０肺４９　ｌ姗５　０．Ｏ０００ｌ　０３９２３　０２６８５　００１　ｎ０５４５　Ｉ－４３１５　０７４　０．３１６０　０．７惦８　１．８３６９－　０３１８３　０ｍ００６　ｎｌ３４８　１－５１９３　０　４　１．１５０４　０舯　１．３１１０　ｎ４８２３　２００４＿４＿笱　３－嬲７Ｉ．　２００６．７．５　２０ｏ６＿８—１５　１鹏３５　ｌ－嘶０３　２．７６５Ｉ．　０．％２４　０．１４９９　Ｉ２４７１　３．　０．８５５５　１．１４６５　０．９７Ｏ４４　２４　‘　０５９４８　０　２８　Ｉ－１６７８　２　８４Ｉ．　０．１２２９　０Ｊ８４８　０船３　２８。４７．　０．８５６２　ｎ７５３６　Ｉ．Ｉ１４５　２８８髓‘　ｏｊ１４７　ｏｎ５５８　ｎ７４３９　３．姗２’　１２３５５　１．２８５７　Ｉ．３１１２　Ｊ．８１３ｒ　０　７８３　０．６６７４　１５６６　４．Ｉ　‘　０．１９８９　２９　２册７８。　３．捌２‘　０．７０２２　０舾８７　０场５４　２３ｉ２５＂　０．１２４４　０．７７７３　０．３３１Ｉ　２８５７６‘　ｎ４５ｌ５　１．００３７　ｎ９７０ｇ　２００６＿ｌＩ一１５　０２１１４　２００７—１—１５　２哪＿２—２５　ｌｍ６ｌ。　１．２２９ｏ　３２６　０．１０１２　ｌ　７ｌ　０．删　２．２２７８。　幔８ｏｌ７　ｌ　删　啦８５８　２３３４２”　２３１　２肺　蝴８　ｌ　醴３　０舰　２．１３３ｒ　ｎ７ｓ７８　２．２１２３。　０．４５７７　１．１３１６　０ｊ９１７　ｌｊ５３８　０５ｌ８６　ｏ７３　０．７０７４　２．２彻　ｎ４７３ｌ　２１３８３。　０．８１８０　１．１２２ｏ　ｏｊｌ９８　７６９　Ｏｌ憾５７　０．４１６０　１ｌｏ３２７　０．９６６７　０ｍ５７　１．２８９０　０姗Ｓ　２．２７ｌｒ　０．５ｌ８６　１．１４６５　ｎ８６０２　２＿６９　１．１７９７　１．８４２３‘　１．　Ｚ２１４９。　ｎ９４ｌ２　抛７—　ｌ６　０　瑚７—６＿５　１．１Ｓ３１　２００７－８一ｌ５　０．１３８７　０　０５　ｎ２ｏｌ５　３７　０．８１５２　０　３５　０．０５７６　ｎ４９９９　ｎ８３４２　０』７５５　们９２５　０ｊ８７４　１．０２２５　２００７．９．２５　０　３４　２００７．１ｌ－２６　ｌ　妒　２００８＿３—１８　ｌ　０．９８１６　０．９３Ｉｌ　Ｉ＿１３５３　ｎ５６２９　ｎ６ｓ８５　蚴９７　ｏｊｌ２０　们３６７　０．１８８７　０．７１７４　２８９　惝４　０ｍ９８　０．６１６５　０．１５７０　ｎ３５２０　ｎ　ｎ５２０５　ｌ－４５ｌ７　ｎ８８５８　ｎ７２４ｌ　Ｏｌ４９５７　ｌ伽９　ｎ７１ｌ２　ｌ５３８６－　０．９５７０　０２２７５　２．１４４９。　伽００ｏｌ　ｎ　３　１ｍＩ１　ｎ０１８　ｎ７３ｌ６　１．１３２　１．５０６５　ｎ８蛳　０．４４４　Ｉ．７５０２。　０．１３１７　２００８４　２．１４３　Ｉ３ｌ４３　３６７ｉ４８　１．９４８８。　仉４５０７２　０．８１５４　ｎ１２　２　１删。　ｌ　１ｍ９７ｌ　０．１３Ｉｌ　１．砷　０．０５７７　１．醯５旷　０．４６　ｎ８２６６　ｎ６４５３　ｌ　７　０４７懿　１．４９９３．　２００８＿９—２５　０．４０１　ｎｌ３４２　ｎ０ｌ９４　２００８．１２．５　Ｉ＿１７１７　ｌ枷　２＿硝６５’　ｎＩ１０７　１．踯５９。　１．３６２３　ｎｏ３５２　１．７７Ｏ　咖ｌ３　¨４８６　ｎ３２５４　ｌ３３５２　０．８３１９　０．跚　０．Ｉｌ０９　０，１３９８　１２８９６　０．３７７ｏ　０　¨２７９。　ｎ９３８７　ｎ　０．８３６３　ｌ彤５６。　伽７７８　１僦　１．１８５４　０．６０９６　１．　０．０５７０　０．２４０４　２２７９矿　ｎ７啷　６ｌ９６　１．Ｏ　ｎ２６ｌ７　０．３３３８　２０１０一ｌ—ｌ８　０．Ｉｌ４ｌ　２０１Ｏ＿２－２５　０．１６３８　注：　表示在１％的显著性水平下显著，　表示在５％的显著性水平下显著。　Ｃｈａｎｇｅｓ，ａｎｄ　Ｍａｒｋｅｔ　ＥｆｆｉｃｉｅｎｃｙⅡ］．Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８５，４０（４）：　１１４１—１１５８．　确定性。在我国货币政策的实践中，存款准备金率　的变动偶尔会对股票收益产生显著影响，而在大多　数隋况下对股票市场没有影响。　【６ｌＪｅｍｅｎ，Ｇ．Ｒ　ａｎｄ　Ｒ．Ｒ　Ｊｏｈｎｓｏｒｚ　Ａｎ　ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃ￣　ｒｅａｃｔｉｏｎｓ　ｔｏ￣ｓｃｏｕｎｔ　ｒａｔｅ　ｃｈａｎｇｅｓ　ｕｎｄｅｒ　ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ　ｍｏｎｅｔａｒｙ　ｐｏｌｉｃｙ　２．存款准备金率的变动对各行业股票收益的影　响具有不对称性，即对有些行业收益的影响比较显　ｒｅｇｉｍｅｓⅡ】．Ｑｕ￣ｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　ｂｕｓｉｎｅｓｓ　ａｎｄ　ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９３，３２（２）：　２６－５１．　著，而对另外一些行业收益的影响则不显著，而且　［７１Ｊｅｍｅｎ．Ｇ．Ｒ　ａｎｄ　Ｒ．Ｒ　Ｊｏｈｎｓｏｎ．Ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ｒａｔｅ　ｃｈａｎｇｅｓ　ａｎｄ　ｓｅｃｕｒｉｔｙ　ｒｅｔｕｒｎｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｕ．Ｓ．，１９６２—１９９１　ＯｌＪｏｕ－￣ｌ　ｏｆ　Ｂａｎｋｉｎｇ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９５，１９（１）：７９—９５．　ｆ８１　Ｄｏｕｇｌａｓ　Ｋ．Ｐｅａｒｃｅ　ａｎｄ　Ｖ．Ｖａｎｃｅ　Ｒｏｌｅｙ．Ｓｔｏｃｋ　Ｐｒｉｃｅｓ　ａｎｄ　究竟是对哪些行业有影响，对哪些行业没有影响，　没有规律可循。　３．在我国股票市场目前还不十分完善和发达的　情况下，在大多数情况下，投资者不能根据中国人　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ＮｅｗｓⅡ】．Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓ，１９８５，５８（１）：４９—６７．　ｆ９］Ｈａｌｅｒ，Ｒ．Ｗ＿Ｔｈｅ　ｒｅｓ￣ｏｒｌｓｅ　ｏｆｓｔｏｃｋｐｒｉｃｅｓｔｏ　ｃｈａｎｇｅｓ　ｏｎｗｅｅｋｌｙ　民银行对存款准备金率的变动来优化其资产结构，　获取超额收益。　参考文献　［１］Ｂｅｒｋｍａｎ。Ｎ．Ｇ．Ｏｎ　ｔｈｅ　ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ　ｏｆ　ｗｅｅｋｌｙ　ｃｈａｎｇｅ　ｉｎ　Ｍ１　ｍｏｎｅｙ　ａｎｄ　ｔｈｅ￣ｓｃｏｕｎｔ　ｒａｔｅ　ＩＪ］．Ｆｅｄｅｒａｌ　Ｒｅｓｅｒｖｅ　Ｂａｎｋ　ｏｆ　Ｓｔ．Ｌｏｕｉｓ，　Ｒｅｖｉｅｗ，１９８６，Ｍａｒｃｈ：５—１４．　【１０］Ｈａｒｄｏｕｖｅｌｉｓ，Ｇ．Ａ．Ｍａｃｒｏｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅｓⅡ】．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　ｂｕｓｉｎｅ￣，１９８７，３９（２）：１３１－１４０．　Ｄ】．Ｎｅｗ　Ｅｎｇｌａｎｄ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｒｅｖｉｅｗ，１９７８，Ｍａｙ／Ｊｕｎｅ：５－２２．　［２］Ｌｙｎｇｅ，Ｍ．Ｊ．Ｊｒ．Ｍｏｎｅｙ　ｓｕｐｐｌｙ　ａｎｄ　ｓｔｏｃｋ　ｐｒｉｃｅｓ　【１１】周猛麟．货币政策与股市波动研究【Ｄ】．湖南大学硕士论文，　２００８．　Ｔｈｅ　ｊｏｕｍａｌ　ｏｆｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，１９８１，８（１）：４０—４３．　【３】Ｄｏｕｇｌａｓ　Ｋ．Ｐｅａｒｃｅ　ａｎｄ　Ｖ．Ｖａｎｃｅ　Ｒｏｌｅｙ．Ｔｈｅ　Ｒｅａｃｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｓｔｏｃｋ　【１２】徐子峰．我国货币政策对股票市场影响的实证研究【Ｄ】．厦　门大学硕士论文。２００８．　Ｐｒｉｃｅｓ　ｔｏ　Ｕｎａｎｔｉｃｉｐａｔｅｄ　Ｃｈａｎｇｅｓ　ｉｎ　Ｍｏｎｅｙ：Ａ　ＮｏｔｅⅡ］．Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９８３，３８（４）：１３２３—１３３３．　【４】Ｒｏｇｅｒ　Ｎ．Ｗａｎｄ．Ｐｕｂｌｉｃ　Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｆｅｄｅｒａｌ　Ｒｅｓｅｒｖｅ　Ｄｉｓｃｏｕｎｔ　Ｒａｔｅ　Ｃｈａｎｇｅｓ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｏｎ　ｔｈｅ”Ａｎｎｏｕｎｃｅｍｅｎｔ　Ｅｆｆｅｃｔ”Ⅱ】．　Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９７０，３８（２）：２３１—２５０．　【５］Ｍｉｃｈａｅｌ　Ｓｍｉｒｌｏｃｋ　ａｎｄ　Ｊｅｓｓ　Ｙａｗｉｔｚ．Ａｓｓｅｔ　Ｒｅｍｍｓ，Ｄｉｓｃｏｕｎｔ　Ｒａｔｅ　１１３］张佳佳．我国存款准备金率变动对股票市场影响的实证研　究【Ｄ］．北京交通大学硕士论文，２００９．　［１４１￣，１洋．存款准备金率调整对我国证券市场的影响Ｕ】．统计研　究，２００８，（３）．　（责任编辑：杨艳军）　・２５・