证券投资学最新案例分析

（一）某股份有限公司股票发行定价案例

某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年预计税后利润总额为6500万元。请：（1）用全面摊薄法计算每股税后利润；（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？ （二）雪银化纤股份有限公司股票发行定价案例

雪银化纤股份有限公司（以下简称雪银公司）拟发行股票3500万股，面值1元，采取溢价发行，由蓝天证券公司（以下简称蓝天公司）包销。雪银公司在与蓝天公司确定股票的发行价格时，雪银公司提出，本公司盈利能力强，产品质量好，在市场上有较强的竞争实力，流通盘又小，因此认为应将股票发行价格定为7元/股为宜；蓝天公司认为，该股票所在行业前景不是很好，同类股票近期在二级市场上表现不很理想，而且大盘处于疲软状况，因此提出将发行价格定为4.5元/股较为合适。后经双方协商，在对雪银公司现状和前景以及二级市场分析的基础上，将股票发行价格定为5.2元/股，并上报中国证监会核准。[1] 二、问题

1、我国新股发行定价方式的发展沿革。 2、影响股票发行价格的因素。 3、我国股票发行定价的方式、过程。 4、世界主要国家发行定价方式。 5、对我国发行定价制度的思考。 三、评析

股票发行价格是指股份有限公司将股票公开发售给特定或非特定投资者所采用的价格。股票发行价格是股票发行中最基本最重要的内容。股票发行价格一般要经过定价过程，新股发行定价实际上是对拟发行公司进行估价，即将拟发行公司作为一个整体资产来看待，估计出其价值，再将估出的价值分推到全部股本的每一份上去。[2]

股票发行价格关系到发行人、证券公司和投资者三方利益，因此，发行定价非常重要。若发行价格过低，发行人将难以筹集到满意的资金量，并且会增大发行成本，甚至损害股东利益；而发行价格过高，又会增大证券公司的发行责任和承销风险，抑制投资者的认购需要，影响股票上市后的流动性。因此，合理地确定股票发行价格，对于股票的顺利发行，保证发行人、承销商和投资者利益，以及股票上市后的表现，都有重要意义。

（一）我国股票发行定价制度的历史沿革 1、20世纪80年代的定价制度。

我国的股票发行定价制度与我国证券市场发展的历史和状况密切相关。众所周知，我国证券市场出现在20世纪80年代中期，为了解决国有企业的筹资问题，推动股份制经济，我国对国有企业进行了股份制试点，股票发行与上市的审批主要由地方政府负责。早期的股票发行主要靠行政摊派，股票仅以面值发售，许多公司的股票发行价格明显低于公司实际价值，定价机制背离了价值本身。不能不说，当时投票发行定价方式完全是由市场环境和投资者的认识水平与投资观念所决定的。当然，股票的低价发行也提高了股票的吸引力，激发了当时刚刚开始具有投资意识的人们购买股票的积极性，对推动我国股票市场从无到有、从小到大，发挥了重要作用。 2、1992—1998年的定价制度。

1992年10月，国务院证券委和中国证监会正式成立，形成了全国统一的证券监管体系。从1992年到1998年，我国经济体制改革不断深入，证券市场也不断发展壮大，在此期间，我国的新股发行定

价主要以行政定价公开认购方式为主，定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率基本维持在13倍—16倍之间。具体采用了认购权证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、比例配售和上网定价等发行方式，这几种方式的发行程序、发行费用等虽然不同，但在定价和股份分配方面并无本质区别。这一阶段新股发行市盈率基本一致，维持在15倍左右，新股定价严重低估。这种行政定价方式是在我国股票市场发展的特定历史阶段产生的，它的存在是与当时的市场条件和发展环境分不开的。一方面，当时我国股票市场发展很不成熟，采用其他发行定价方式的条件还很不完善，只能采用固定价格发行方式；另一方面，在1993—1998年间，我国证券市场还处于起步阶段，为了保证证券市场的迅速发展，必须确保新股发行的历史，因此采用了行政方式确定发行价格。 3、1998年以后的定价制度。

1998年12月31日，我国《证券法》正式出台，其中第28条规定：股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国和院证券监督管理机构核准。在新股发行定价方式上，我国《证券法》明确提出了新股发行定价采取市场化定价的方式。在新股定价方面，允许主承销商与发行人根据行业状况、公司发展前景、二级市场状况等市场因素，协商确定发行价格。 1999年，首钢股份（股票代码：000959）、三九医药（股票代码：000999）的首次发行，真空电子（股票代码：600602，现更名为广电电子）的增发等，突破了传统的市盈率限制，采取了法人配售的方式发行新股，并采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体运用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限”等做法。

2001年3月取消新股额度后，发行和定价方式走向了市场化，由券商、发行人根据市场供需状况合理定价，一级市场具体发行能否销售得出去，市场风险完全由券商和发行人承担。但是由于法人配售新股发行定价方式的推行和快步进行市场化改革，而与之相适应的主承销商却缺乏市场化定价经验，以及我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成了一级市场新股发行定价没有真正达到预期的效果，新股被低价估计现象十分严重，甚至还出现了证券市场上的“黑箱操作”等不正常的现象。因此2001年初新股发行定价方式基本上又回到原来的做法，只是将发行市盈率等问题的主动权交由券商和发行人决定，也可以说是一种“半市场化”的上网定价发行方式。[3] （二）影响股票发行价格的因素

影响股票发行定价的因素很多，但主要因素为影响拟发行公司未来盈利状况的基本因素和股票市场给予拟发行公司股票评价的市场因素，具体包括以下一些因素。 1、宏观经济因素。

宏观经济的周期波动直接影响到投资者投入股票市场的资金量，当整个社会经济状况良好时，投资者预见到经济将持续增长，许多投资者愿意将资金投入到股票市场上，股票价格开始上涨；当整个经济状况很好时，更好的投资者将资金投入股市，股票价格持续上升；当经济呈现下降时，投资者认识到投资风险增大，于是将资金撤出股市，从而使股票价格降低。因此，经济周期将影响股票定价，在股票发行前，发行人与承销商应根据发行时间与所处经济周期综合考虑，从而作出定价决策。 总之，经济周期不仅影响二级市场的股票价格，进而影响新股发行定价，还影响投资者收入，从而影响投资者投入到股市的资金量。因此，新股发行定价一定要考虑经济周期因素和股市大环境。 2、利率因素。

贷款利率的高低对股票的定价也有较大影响，当贷款利率高时，一方面将啬公司财务成本和融资成本，另一方面也影响投资者的投资方式，比如利率较高时，投资者可能将更多的资金存入银行；而利率降低时，投资者可能将资金投入股市，从而影响股票市场的价格。 3、公司盈利水平。

公司盈利水平主要是指发行人公开募集当年的预测盈利水平，包括每股盈利水平，尤其是税后利润总额。公司税后利润水平反映了一个公司的经营能力和上市时的市值，税后利润高低直接关系到股票的发行价格，一般来说，税后利润越高，发行价格越高。 4、公司持续增长能力。

公司的经营状况不仅包括现有经营状况，还包括公司未来发展前景和该公司自身是否具有可持续发展能力，在当年税后利润确定的前提下，公司的经营能力具有可持续发展性，则公司未来的利润就能够保持持续增长或稳定经营。未来盈利趋势越好，公司股票的市场表现就越好，发行价格也越高。 5、发行数量。

发行数量与募集资金总量也是考虑发行定价的依据。如果募集资金总量确定，发行量越大，则发行价格就越低；发行价格越高，则发行数量就越小。所以应根据实际发行股份总量以及募集资金总量进行衡量，从而确定发行价格。 6、行业因素。

发行价格的制订还应当参考发行人所处行业的情况以及公司在该行业中的地位，应对该行业中已上市公司的发行价格和交易价格进行研究分析，结合公司的行业地位以及该行业发展前景，确定股票发行价格。如果公司各方面优于已经上市的同行业公司，则发行价可定高一些，反之，应定低一些。 7、股市行情。

二级市场的股票价格水平直接影响到一级市场的发行价格。股票发行价格制定时一定要参考二级市场股票价格变动情况。如股票市场表现为熊市，则应将股票发行价格定低一些，反之，可适当定高一些，这也是根据市场供求关系确定的。否则，股票发行价格定得过高，将导致股票发行困难，影响发行人的声誉。

总之，股票发行价格的影响因素是多种多样的，我们一定要根据各种客观因素综合分析，从而制定出有利于发行人、证券承销商和投资者的合理价格，这也是股票成功发行的关键。 （三）我国股票发行定价的方式

从理论上讲，股票的发行价格既可以高于票面金额，等于票面金额，也可以低于票面金额。但根据我国《公司法》第131条的规定，股票发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。股票发行价格等于票面金额的，称为等价发行或面额发行；股票发行价格超过票面金额的，称为溢价发行。溢价发行又可分为时价发行和中间价发行。时价发行，又称为市场价发行，是指发行公司以同种或者同类股票的市场流通价格为基准，来确定股票的发行价格。中间价发行是指发行公司按照介于股票面额与市场流通价格之间的一定价格水平来发行股票。目前，我国上市公司对股东配售时，大多采用中间价发行。

一般情况下，我国股票采用溢价发行。实行溢价发行的好处是公司通过发行股票可以筹集到超过票面金额的资本，从而增加公司的总资本，用较少的股份筹集到较多的资金；同时，承销商可以获得较高的手续费。溢价发行的方法主要有以下几种： 1、协商定价方法。

即根据市场行情，协商股票发行价格。该方式主要由主承销商与发行人根据市场和发行人企业价值进行协商。 2、市盈率法。

市盈率又称本益比（P/E），是股票市场价格和盈利的比例，计算公式为 市盈率=

股票市价 每股净盈利

通过该种方法确定股票发行价格具体分为四步：第一步，根据发行人的资产损益状况和税后利润总量确定发行人公平的预期市值并确定符合商业条件的发行总量。第二步，根据注册会计师审核后的盈利

预测计算出发行人的每股收益。第三步，根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率。第四步，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定发行价。发行价格的具体计算公式为 发行价=每股收益×发行市盈率

每股收益或每股税后利润的计算方法有两种：一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。 （1）全面摊薄法计算公式为 每股税后利润=

发行当年预测税后利润 发行后的总股本数

（2）加权平均法计算公式为 每股税 后利润

发行当年预测税后利润

=

发行前 总股本数

+

本次公开 发行股本数

× 12－ 发行 月份 ÷12

根据以上公式，本案例的案例（一）中，某股份有限公司股票发行定价案的计算如下： （1）全面摊薄法： 每股税后利润=

当年全部税后利润

总股本

6500万元 11000万股

=0.5909元/股

（2）加权平均法：每股税 后利润

+

× 12－ 发行 月份 ÷12 =

= 0.7647元/股

（3）市盈率：

发行当年预测税后利润

发行前 总股本数

本次公开 发行股本数

6500万元

5000万元+6000万股×（12－5）÷12

=

=

市盈率=

发行价 每股收益 10.7 0.7647

= =13.999

市盈率法主要适用于处于成熟期的制造业和商业企业的股票发行。但是，对于房地产业和处于发展初期的创业板企业来说，根据该种方式很难确定拟上市公司的预期市值，因为，确定房地产企业整体价值的因素并不是发行当年预测的可实现利润，而是已经建成的物业和储备土地的公平市值；决定高速公路企业和创业板企业整体价值的因素也不是发行当年实现的利润，而是潜在的现金流量和稳定的成长性。因此，该种方法对于我国目前新兴行业和类似房地产业等企业的发行定价不很适宜。[4] 3、竞价法。

竞价法是指投资者在指定时间内通过证券交易所的交易网络，以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行认购委托，申购期满后，由证券交易所按照价格优先和同价位申报时间优先的原则，将投资者的认购委托由高价位向低价位排序，并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累让数量达到或超过发行量时，该价格为发行价格。

如果在发行底价上，认购的数量仍不能满足本次发行股票的数量，则底价为发行价。发行底价由发行人和承销商根据发行人的经营业细、盈利预测、项目投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素确定，由于采用该种方法时大户容易操纵市场，因此，经试验后停止使用。[5] 4、类比法。

类比法是将拟上市公司与已上市的同类或类似公司在许多方面进行比较，然后根据比较结果，确定拟上市公司的发行价格的方法。该种方法认为，在一个运行良好的股票市场上，投资者对于未来预期相同的资产应该支付相同的价格。

类比法的具体做法是将拟发行股票的公司与最近已发行股票的，具有可比性的公司的发行价格进行比较，将发行价格与某一与发行价格有明显关系的变量形成比率或倍数，再将该比率或倍数计算拟发行公司新股发行价格。参考指标为每股收益、账面价值、销售收入、现金流量等。

该种方法由于“可比性”带有较强的主观性，因此在选择时容易受人为因素影响，选择人员可能根据不同的目的进行操作，如在选取可比公司样本时，故意将市盈率低的公司剔除，推出较高的股票发行价格；或者将市盈率高的公司剔除，推出较低的股票发行价格。因此，该方法的客观性不强。[6] 5、净现值倍率法。

净资产倍率法又称为净现值法或净现值折现法，它是指通过资产评估和相关的财务手段确定发行人拟募股资产的整体市值和每股净资产值，然后根据证券市场的状况，将每股净资产乘以一定的倍率或一定的折扣，从而确定股票发行价格的方法。计算公式为： 发行价格=每股净资产值×溢价倍数

在国际资本市场上，净现值这价方法的运用依赖于专业估价机构对于发行人资产的公平评估结论，此种机构的资产评估目的（称为“评估基准”）在于发现所评估资产在充分市场化的条件下可以被合理买

卖的公平市场价格。根据英国皇家特许测量师学会的概括，对物业资产的公平市值可以被定义为：一项物业的权益基于下列的假设为作出评估的当时，可合理地、无附带任何条件的方式实现现金出售的价格：（1）有自愿的卖方；（2）在估值日之前，曾有一段合理期间可就该物业进行适当的市场推介和议价；（3）于任何较早前所假定交换合约日期的市况、价格水平及其他情况应与估值日相同；（4）不考虑其他特殊买家的任何追加出价。美国和许多亚洲国家或地区所普遍接受的公平市值定义为：自愿买卖的双方，在非强迫情况下，且各自对相关事实均有相当认识，对可能期望交换的一项正在继续使用中的资产所估计的数额，而且双方都有意保留资产在现有位置以作为整个现存业务继续运作的一部分。[7]按照我国有关法规的规定，在评估方法上可以采取重置成本法、现行市价法以及收益现值法等，但实际上一般可运用重置成本法，因此，在我国很少采用净资产倍率法。 6、现金流量折现法。

现金流量折现定价是指通过预测分析手段对发行人企业的净现金流量作出预测和趋势判断，然后根据敏感性分析和证券市场的接受程序，将预测的每股现金流量乘以一定的折现率，以确定发行人企业的整体市值和每股发行价格的定价方法。

现金流量折现法主要通过预测公司未来盈利能力，根据公司目前净现值，并按照一定折扣率计算出发行价格。此种定价技术不仅依赖于现金流量模型技术和敏感性分析技术，而且依赖于证券市场的接受程序。该种方法需要运用市场可以接受的会计手段预测公司未来的净现金流量，计算公式为 每股净现值=

净现金流 公司股份数额

现金流量折现法主要运用于新上市的公路、港口、桥梁、电厂等项目。因为这些项目投入大，初期盈利较少，但有稳定的现金流量，并将随时间的推移现金流量不断增多，如果采用市盈率法则会低估公司价值，用未来收益的方法进行分析和预测能比较准确地反映公司整体和长远的价值。在国际资本市场上，对于新建港口、高速公路、桥梁、电力等基建公司和处于创业阶段的高科技公司的市值预测和发行定价通常采用该定价技术，它也是各国创业板市场上所采取的主要定价技术。在我国目前证券市场积极推出企业板市场的条件下，在中小型高科技公司亟待证券市场支持的条件下，引进国际资本市场通用的现金流量折现定价技术是十分重要的。[8]

现金流量折现法对于出现以下情况的公司不宜使用：（1）财务陷入拮据状况的公司；（2）收益呈周期性的公司；（3）拥有未被利用资产的公司；（4）专利或特许经营权等在公司未来经营占重要地位，但近期不产生现金流的公司；（5）正在进行重组的公司；（6）涉及并购事项的公司；（7）可比性较差，较难从财务资料估计出合适贴现率的非上市公司。[9] （四）A股股票发行定价分析报告

我国的拟上市公司在发行前还应当出具定价分析报告，该报告应由发行人和主承销商共同签署。1999年2月12日，中国证监会公布的《股票发行定价报告指引（试行）》（证监发[1999]8号），要求各申请公开发行股票的公司，在报送公开发行股票（A股）申报材料时，应提供定价分析报告，在定价分析报告中，应对影响发行价格的因素进行全面、客观地分析，详细说明商定股票发行价格的依据和方法，作为中国证监会依法核准发行价格的重要依据之一。定价分析报告应至少包括以下基本内容。 1、行业分析。

定价分析报告首先应对公司所属的行业进行介绍，重点分析该行业的发展前景，具体包括公司所属行

业概况和公司所属行业的发展前景。 2、公司现状与发展前景分析。

该部分应对公司的现状和公司的发展前景进行分析，具体包括以下内容。（1）公司在同行业中的地位（包括生产能力、前三年净资产利润率和利润总额的行业排名、主要产品的市场占有率和在同行业中的技术领先程序等）。（2）公司主要产品国内、国外市场分析（包括营销状况、价格走势等）。（3）公司主要产品所处发展阶段，主要产品的技术含量、开发能力及替代产品的研究开发情况。（4）募集资金投资项目的情况（项目规模、产品方向、建设工期、工程进度、预计的盈利能力，如属新产品应对该产品进行市场分析和投资风险分析）。（5）公司资产流动性和财务安全性分析。（6）公司盈利能力和发展潜力分析。 3、二级市场分析

由于二级市场对股票发行会产生较大影响，一方面是整个股市的整体表现对发行定价产生影响，同时该行业已上市股票在二级市场上的表现也将对拟发行股票产生影响，因此，应对二级市场进行分析，具体内容包括：（1）沪市、深市最近15个交易日与最近30个交易日的平均市盈率。（2）本行业上市公司的市场分析：1）行业面分析。本行业上市公司的数量与名称、按上市地分别计算的本行业上市公司最近15个交易日与最近30个交易日的平均收盘价格、平均市盈率。2）可比上市公司分析。选择属本行业、流通股本相当、盈利能力接近的10家可比上市公司进行分析。应提供可比上市公司的名称与代码、总股本、流通股本、上市地、经营范围、主管业务、主营业务收入增长率、上年度净利润、上年度每股盈利、上年度净资产利润率、最近15个交易日的收盘价格与市盈率、最近15个交易日的平均收盘价格与平均市盈率、最近30个交易日的平均收盘价格与当时平均市盈率，不应提供原发行时间及当时大盘指数、发行价格与发行市盈率，还应提供原发行时间及当时大盘指数、 行价格与发行市盈率、上市时间及当时大盘指数、挂牌日平均涨幅、挂牌后15个交易日的平均收盘价格、平均市盈率及当时大盘指数区间；对于可比上市公司不足10家的行业，可选取行业相近、流通股本相当、盈利能力接近的上市公司进行比较。（3）对预计发行时间内二级市场大盘分析及行业上市公司的二级市场走势预测。（4）近一个月已发行股票的中签率。 4、发行价格的确定方法和结果。

详细说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，产编制盈利情况和发行价格测算表。

（五）我国股票发行定价的一般过程

新股发行定价过程实际上是在主承销商的组织下，买卖双方讨价还价的过程。一般来说，定价过程有四个阶段：尽职调查阶段；资料申报、研究阶段；预营销一预路演阶段；路演与定价阶段。 1、尽职调查阶段与资料准备。

该阶段主要由主承销商对拟发行企业进行尽职调查，全面收集公司信息，主要是行业发展状况和行业前景，公司状况和发展前景，公司在本行业中所处的地位，公司的财务状况、盈利能力、主要竞争对手，是否有持续发展能力等。 2、研究阶段。

根据第一阶段收集的信息，将拟发行公司与可比公司进行比较，找出拟发行公司的竞争优势和劣势，分析公司特点，发掘公司亮点，根据这些信息：第一，创造出公司概念，以便让投资者在较短时间内有深刻印象。第二，寻找公司商业模式，并对该模式给予肯定，应围绕公司业务范围与业务状况，制定出长远而可行的发展战略和规划，并制定出具体实施方案，从而给投资者以较好的前景和增值空间。 3、预营销——预路演阶段

该阶段是正式推销路演的摸底，承销团应组织专家对潜在客户进行走访，了解市场行情，介绍公司基本情况、行业地位、经营业绩、公司发展前景和公司未来盈利等，根据了解情况，将信息收集整理，从而预测市场反应，为定价提供参考依据。 4、路演与定价阶段。

路演就是承销团与拟发行公司高级管理人员在潜在投资者骤集的城市进行巡回演讲，回答问题，向投资者介绍公司的基本情况、现状、发展前景，从而达到推销股票的目的。在推销过程中需要详细收集市场信息，统计、分析投资者需要订单，并根据分析结果，确定发行价格和发行数量。[10] 根据以上介绍的股票发行定价制度，我们对本案例可以作如下分析：第一，我国的股票定价的主要定价者为发行人和主承销商，由双方共同商议。第二，目前主要方法为市盈率法。第三根据我国股票发行定价程序，股票发行定价必须由主承销商组织并对有关情况进行研究。第四，在定价时必须考虑影响股票发行价格的综合因素，不仅要考虑本公司勇利能力、产品质量、市场竞争实力，还应考虑所在行业前景、同类股票近期在市场上的表现以及整个国家经济环境、二级市场状况等。第五，股票发行定价应遵循科学程序。因此，本案例的案例（二）中，蓝天证券公司本着为企业负责和几方利益考虑的原则，运用专业水平，拟订合理、科学的定价方式，并在与企业协商的前提下，综合考虑多种因素，从而按照股票发行定价程序确定了有效的发行价格，为保证股票的顺利发行起到了重要的作用。 （六）世界主要证券市场流行的股票发行定价估值方法

对拟上市公司的价值评估，目前世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值法（EVA）。 1、现金流量贴现法。

现金流量贴现法是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司终期价值的贴同值来估算公司未来具有稳定现金流的方法，该种方法主要运用于有稳定现金流的公司，如公用事业型公司。其计算具体步骤为：第一，预测公司的自由现金流量；第二，确定贴现率；第三，计算终期值；第四，计算公司总价值；第五，计算每股价值；第六，敏感度分析。 2、可比公司法。

可比公司法是将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司进行比较，从而对公司市场价值进行估值的方法。其运用范围，不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中。具体计算方法为：第一，选择可比公司；第二，选择合适计算方法；第三，利用倍数计算公司估值。 3、经济收益附加值法。

经济收益附加值法是目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和的方法。20世纪90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具。EVA法具体计算的方法为：第一，确定公司具备创造EVA能力的年限；第二，测算预测期内各期的EVA；第三，计算公司总价值。[11]

公司股票发行定价不仅仅取决于公司本身价值，由于股票是特殊商品，其发行价格还取决于股票发行市场的认可，尤其是股票投资者的认可。这种认可源于多种原因，因此，对股票发行价格的确定还应根据市场行情和投资者的投资心理、投资行为而决定。公司发行新股的估值结果只能作为新股定价的参考，最终新股发行定价还必须结合市场的需求情况予以确定。

如果说新股发行定价估值结果仅作为新股发行定价的参考依据，那么主承销商根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式将显得比较重要。不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的娄活性。根据这两个标准，各国证券市场新股发行定价方式基本上可以分为四种类型。这些方式目前世界各国证券市场上经常使用，在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采用其中一种或几种方式，20世纪90年代以前，固定价格允许配售方式所占比重最大，达到43%，累计投标方式次之，占37%，竞价方式战11%，固定价格但承销商无股份分配权的占9%。但是进入20世纪90年代后，伴随着证券市场国际化趋势，跨国招股已经成为大型公司发行新股的主要方式。同时迅猛发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家（地区）逐渐引入累计投标方式，如我国香港特区1995年后实行的混合招股机制。因此累计投标方式已经成为目前新股发行定价中使用最多的方式。

（七）一些国家和地区新股发行定价方式 1、英国、美国：累计投标方式。

该种发行定价方式主要以英国和美国为代表。累计投标方式是国际上最常用的定价方式，其应用范围主要为机构投资者比例较高的国家如美国和英国等国，该种定价基本过程（以美国为例）主要包括：（1）准备阶段（估值等）；（2）注册阶段；（3）等待及促销（前期促销、路演和投标建档）；（4）注册生效及定价、股份配发。

累计投标方式的优点，一是降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程序。二是缩短了发行定价与上市间的时间间隔，减少了承销风险。三是在累计投标方式下，发行价格由市场供求决定，贴近上市价格，可以有效地改善新股低估问题。四是发行人有权选择股东结构，有助于上市公司改善治理结构，有利于上市公司规范化运作和长远发展。五是承销商有权选择客户，有助于大型投资银行的培育，在投资银行与主要的机构投资者之间建立长期合作关系和信誉机制。

累计投标方式与投资者结构中机构投资者占主要比重是分不开的。1997年，美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的80%—85%，英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5%，机构投资者在国际股票市场中的份额更大，在美国、英两国前200名最大的机构投资者拥有的国际股票数量已经分别超过该国国际股票总量的96%和99%，说明两国拥有的股票高度集中于机构投资者。美国证券市场上重要的机构投资者有养老基金、人寿保险基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资银行、大学基金会、慈善基金会等，一些大公司（如AT&T、IBM）也设有专门负责证券投资的部门。这些机构投资者大都以证券市场作为主要业务活动领域，运作相对规范，对证券市场比较熟悉。这些机构投资者经常参与新股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投资者素质比较高，以这些机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。当然美国市场在新股发行定价中，券商针对采用代销方式承销的小盘股也采用了固定价格发行方式，但从美国证券市场的实际情况看，这不是新股发行定价方式的主流方式。[12] 2、中国香港：累计投标与公开认购混合制。

20世纪80年代初，中国香港的香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所合并为目前的香港联合交易所。香港证券市场的发展始于80年代初期，90年代中期香港证券市场基本上还属于新兴证券市场，同时由于投资者结构中散户投资者比重较大，1980—1994年，香港证券市场新股发行定价方式基本上都采用固定价格公开发售方式。固定价格方式在新兴市场国家和地区比较常用，如中国台湾、马来西来、新加坡、中国香港（1995年之前）、澳大利亚、泰国等。其适用范围主要为发行最较小的股票，如美国采用代销方式承销的小盘股。中国香港的具体做法是：在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进行公开募集，在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购的发行期。这种发行定价方式的特点是：第一，发行方式比较简单。第二，发行销售成本低，对承销商要求不高，比较适用于发行规模不大的招股活动。第三，发行价格不准确，对承销商的依赖性太强。

随着香港证券市场的发展，香港证券市场的国际化程度也越来越高，国际资本流动性较强，根据香港投资者结构中散户投资者份额较大的特点，同时为满足国际资本强大的投资要求，1994年11月香港证监会和香港联交所发表了《关于招股机制的联合政策声明》，从此香港的大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。这种方式的具体做法是：（1）混合机制的股份分配方式；（2）定价过程；（3）回拨机制；（4）超额配售权和后市支持；（5）发行过程。该种定价方式的优点是既能发挥机构投资者对最终发行定价的影响，又能够保持散户投资者的利益，所谓回拨机制，即在股票发行时，由机构投资者决定发行价格，由一般投资者（散户）决定股票在机构投资者与一般投资者之间的股票分配比例。如果机构投资者确定的价格偏低，一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率，使得在事先制定的回拨机制的规则下机构投资者配售的量减少直至为零；如果机构投资者确定的价格过高，一般投资者申购的超额认购率势必降低，此时大量股票将高价配售给机构投资者。

香港证券市场的股份分配的具体做法是：首先将股份总数分为香港认购部分和国际配售部分。其中香港认购比例为总额的10%—15%（如果香港认购部分超额认购倍率达一定比率，例如15倍，将由承销商根据情况启动回拨机制，从而充分满足本地公开认购的需求），该部分由香港公众、机构及专业投资者认购，香港认购部分超额认购时采用抽签分配。1997年5月香港证监会与香港联交所公告，为了散户投资者能够公平认购，将公开认购股份以公平基准平分为A、B两组；A组为认购额不高于500万港元的组别；B组为认购额超过500万港元的组别。公开认购中A、B组的划分在一定程度上保护了中小投资者利益，也充分 发挥机构投资者对发行定价的主导作用。如果香港认购部分不足分配股份，承销商可以根据情况回拨给国际配售部分的投资者，国际配售比例为股票总额的85%—90%，国际配售部分的股份分配方式与累计投票方式一致，由承销商决定，不必按比例分配。

从香港实行混合招股机制发行方式以来的实践情况看，基本上实现了监管机构的预期目的，而且在实践过程中不断地加以完善，如公开认购比例部分最低的规定、回拨机制的引入、公开认购中A、B组的划分等，这种机制一定程序上保护了中小投资者的利益，也达到了充分发挥机构投资者对发行定价的主导作用。[13]

3、中国台湾：固定价格公开申购、竞价发行及累计投标方式。

1995年以前，中国台湾的证券市场新股发行定价方式只有固定价格公开申购一种，1989年到1996年之间，股指波动幅度较大，投资者开始逐渐成熟，原有的固定价格公开发售新股发行方式开始受到市场状况、投资者需求等各方面的压力，但台湾证券市场上散户投资者的比重一直比较高。台湾“证监会”1995年3月核定修改《台北市证券商业同业公会证券商承销或再行销售优价证券处理办法》，在原有的固定价格公开申购以外，又增加了竞价发行方式。其具体做法是：（1）竞价参与人的资格要求与身份限制；（2）单个投资者得标数量限制；（3）投标保证金；（4）决标方式；（5）公开申购部分价格决定机制。该种定价方式的优点是可以有效发挥价格发现功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距；缺点是在为发行人选择理想股东结构方面的功能不及累计投标方式。竞价发行方式规定新股首次公开发行采用竞价发行方式的，由承销商事先确定发行股数，但不确定发行价格。原则上50%的股份用于竞价拍卖，50%的股份用于公开申购，公营事业不限制拍卖比例。同时对于上市公司增发新股规定可以采用累计投标方式。因此，台湾证券市场上目前主要有固定价格公开申购、竞价及累计投标的新股发行方式。

综观目前世界一些证券市场新股发行定价方式，都经历了固定价格公开申购、竞价发行以及累计投标方式等多种形式，实际上，每种发行定价方式都与该国或该地区证券市场的发展状况、投资者结构以及投资者成熟的投资理念有密切联系。因此，证券发行定价制度完全取决于该国或该地区证券市场整体发展状况。[14]

（八）对我国股票发行定价制度的思考

综观世界主要证券市场新股发行定价方式的历史演变和各自特点，任何证券市场都有其共性和特性，不同的发展阶段上新股发行定价方式也在不断变化。加入WTO，意味着我国经济与世界经济的联系更加紧密，资本市场逐渐对外开放已是势不可挡，遵守国际通行的游戏规则，减少行政干预，维护投资者合法权益，将成为我国证券市场对外开放的首要任务。实际上，我国证券市场在市场化改革方面已经迈出了艰难的步伐，虽然我们有过失败，但经验和教训将成为下一步继续推行市场化进程的基础。 1、目前我国股票发行定价方式的缺陷。

众所周知，证券发行市场与证券交易市场以及证券市场监管共同构成完整的证券市场体系，而发行制度、交易制度和监管制度又成为规制证券市场的有效规则。在证券发行制度中，定价机制是中心环节。根据有关规定，我国目前的股票发行定价主要为固定价格方式。从定价技术角度看，我国目前采用的基本上是单一的证券监管部门监控下的市盈率定价技术，新股的发行价格主要取决于每股税后利润和发行市盈率。目前我国股票发行定价机制主要有以下特点和弊端。

第一，这种定价技术有很大的局限性，它主要适用于处在成熟期的制造业企业或商业企业的股票发行，而对于处在发展初级阶段的新兴企业，有别于主板市场传统产业的诸如房地产企业、金融企业、建设

中的高速公路等，证券机构不能依据该种定价技术确定其预期市值，也不能依据该种定价技术确定拟发行证券的发行价格，市盈率定价技术不能反映不同上市公司之间的素质差异，一批发展前景好、增长速度快的上市公司发行价格明显偏低，市盈率定价技术正受到挑战。

第二，我国现有的股票发行定价机制政府的行政干预色彩较浓，形式上发行市盈率是由主承销商和发行企业协商决定，但实际的发行市盈率是由行政主管部门审批决定，基本上不考虑发行企业的行业特征、自身素质、盈利水平和成长前景，发行市盈率一般都被锁定在13倍—15倍之间。这种行政定价方式与市场化、专业化的定价机制要求相去甚远，使承销商和机构投资者的价值研究和判断能力难以得到提高，不利于促进我国股票市场迅速发展成熟。

第三，实践中市盈率常常被压低，新股抑价现象仍然突出，造成一级市场与二级市场的差价过大，投机过盛，导致一级市场申购资金量巨大，不利于二级市场健康发展，也不利于发行市场的规范。 第四，投资者结构的变化要求改革现有定价机制，随着我国证券市场的迅速发展，证券投资者结构也发生了变化，尤其随着机构投资者的增多以及投资者投资理念的成熟，客观上要求改变新股发行定价模式。

第五，股本结构的变化将可能影响证券市场融资政策的变化。例如国有股减持、法人股流通等问题的逐步解决，有可能影响新股发行定价方式。

第六，金融品种的创新、资本市场的开放程度和进度可能影响到新股发行和市场化进程。

第七，A股和B股合并、B股市场的扩容等问题将充分考虑国际、国内投资者的利益，新股发行定价方式不可避免地要兼顾各方利益。

第八，行政定价方式必然促使发行人过度包装企业，降低新股发行信息披露的质量，并给企业上市后的规范化运作带来一系列的隐患。 2、完善我国股票发行定价制度的建议。

（1）引进有效的估值法。为了公平有效地解决对新建港口、高速公路、电力能源等基础性产业的企业和处于创业阶段的高科技公司的市值估价和发行证券定价，有必要引进国际资本市场通常采用的净现值定价技术、现金流量折现定价技术以及经济收益附加值技术。

实际上，我国证券市场上在新股发行时券商进行估值中已经采用过这些方法，但由于现金流量贴现法和经济收益附加值（EVA）法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上新股一直存在抑价程序较高的现象，使用这两种方法的估值效果不是非常明显。因此，笔者建议根据公司不同业务的性质运用不同估值方法，以反映不同业务的增长前景。

（2）网上公开发行应成为我国证券市场过渡时期主要新股定价方式，但不局限于上网定价方式。对于一般流通盘较大的新股发行定价可以逐步推行2001年5月发布的《新股发行上网竞价方式指导意见（征求意见稿）》，其中申购倍率改进法、基准价格法发行定价方式在肖前市场环境中采用，能够充分发挥价格发现功能，又能符合大多数投资者的意愿，应该具有现实性和合理性，建议适当时机公布正式实施。

（3）以累计投标方式为核心的发行定价模式应成为我国新股发行定价改革的方向。累计投标方式是目前国际市场比较常用的发行定价方式。我国自1999年7月引入了法人配售方式，法人配售方式遵循的就是累计投标法的设计思想，同时为了适应我国当前的市场条件作了一些调整。从试行的情况看，法人配售方式在提高发行价格、培养机构投资者队伍、保证大规模股票发行的销售等方面都发挥了显著的作用。从发展趋势看，累计投标法也适应了我国证券市场的规范化、市场化、国际化的发展趋势。但是由于我国市场的特殊性，累计投票方式还不能成为当前最主要的发行方式，其理由一是累计投标方式要求机构投资者是投资者主体，前前我国证券市场投资者主体仍然是散户投资者；二是由于我国当前一级市场与二级市场的价差较大，全面采用累计投标方式可能会损害散户投资者的利益；三是累计投标方式更适用于大规模招股，但我国证券市场新股发行大多数还是中小规模的招股；四是我国证券市场的投资者中机构投资者比重较小，投资者素质和成熟度不够。笔者建议，目前有限制地在一些

大规模招股中实行累计投标方式，对于中小规模的招股当前还是适合上网定价方式。

（4）适时引进香港的混合招股模式。由于我国投资者结构中散户投资者比重预计在将来一段时间内依然较大，同时为满足国际资本强大的投资要求和维护国内投资者利益，在证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动、国际投资者比重较大时，可以考虑借鉴香港目前使用的混合招股模式，在具体设计中还需要根据当时的市场环境进行改进，既要满足国际资本和国内机构投资者的投资需求，也要体现中小投资者的利益。

总之，我国目前股票发行定价方式是与我国股票市场所处的特定发展历史阶段相关，但是随着我国股票市场的发展，行政定价方式的弊端暴露出来，我国股票市场规范化、市场化、国际化的发展趋势和新股发行定价的市场化改革势在必行。针对不同上市公司的情况，券商和发行人可以根据市场需求善采用不同方式进行新股发行定价，也就是说，新股发行定价方式需要多元化。

[1] 参见金铃主编：《证券法案例知识读本》，88页。

[2] 参见何伟、张建华、蔡朝录主编：《股票发行上市辅导教程》，298页，北京，中国财政经济出版社，2001。

[3] 参见朱生球：《世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究》，载《国泰君安证券研究通讯》，2001（11），见国泰君安证券研究所网（http://www.askgtja.com），2001-11-20。

[4] 参见吴晓求主笔：《中国资本市场：创新与可持续发展》，31页，北京，中国人民大学出版社，2001。

[5] 参见董安生等：《证券发行与承销》，109页，北京，中国人民大学出版社，2001。 [6] 参见何传、张建华、蔡朝录主编：《股票发行上市辅导教程》，311—312页。 [7] 参见吴晓求主笔：《中国资本市场：创新与可持续发展》，31—32页。 [8] 参见吴晓求主笔：《中国资本市场：创新与可持续发展》，32页。 [9] 参见何伟、张建华、蔡朝录主编：《股票发行上市辅导教程》，310页。 [10] 参见何伟、张建华、蔡朝录主编：《股票发行上市辅导教程》，307—308页。 [11] 参见朱生球：《世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究》。 [12] 参见朱生球：《世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究》。 [13] 参见朱生球：《世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究》。 14] 参见朱生球：《世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究》。