国美电器控制权之争

案例使用说明：

国美电器控制权之争

一、教学目的与用途

1. 本案例主要适用于财务管理、公司治理、投资学和战略管理等课程。 2. 本案例的教学目的是帮助学员了解公司治理实践中董事会结构与控制权安排的重要性，涉及到股本多元化后董事会控制权、企业增发配股股权稀释、内部人控制、小股东成为一致行动人等所带来的一系列风险问题。同时，通过创始人、职业经理人、战略投资者三方的利益博弈过程，帮助学员理解我国家族企业向职业经理人治理转型过程中完善现代公司治理系统的意义和紧迫性。

二、分析思路

1. 首先考察大股东黄光裕与职业经理人陈晓之间矛盾冲突的表现形式及其本质原因。

其一、出任董事局主席不久，陈晓就将黄光裕时代“数量至上、快速扩张”战略调整为“质量优先，提高单店盈利能力”，并关停部分门店。陈晓在永乐时代就创立，担任国美总裁期间一直无法实施的精细化管理理念终于得以贯彻。对于陈晓这种具有创业经历和企业家精神的复合型职业经理人而言，这无疑带来了巨大的成就感和心理收益，但却被狱中黄光裕视为管理层对自己的公然背叛。

其二、引入贝恩资本，并签署苛刻附属条款。这缓解了国美资金难题，在短期内稳定混乱局面，为管理团队赢得了声誉，巩固了陈晓阵营的权力基础。融资协议中确保陈晓等高管不离职的附属条款名义上是保护贝恩，但客观上也为管理层失去控制权设置了障碍。可转债融资还导致黄氏家族股份面临被稀释风险，对其控股地位构成严重威胁。由此可见，陈晓主导的引资行为产生了一石三鸟的效果：第一，缓解资金压力，稳定混乱局面，为管理团队赢得声誉和支持；第二，签署附属条款，为失去企业控制权设置客观障碍；第三，稀释黄氏家族股份，弱化黄光裕对企业及管理团队的控制能力。

其三、推出股票期权激励计划，而这恰恰是以前高管多次提及但又屡次被黄光裕否决的。这被外界和黄氏家族解读为陈晓在笼络人心，分化国美旧臣，

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它还在客观上进一步稀释黄氏家族股份。

上述分析表明，尽管陈晓一再宣称，所有决策均是基于企业价值最大化和所有股东的利益，但他利用控制权为自己谋求了私利，并损害了创始大股东利益却是不争的事实。正如黄光裕胞妹黄燕虹曾在一封书面回复中提到的“国美大股东提出重组董事局，确实是看到陈晓为了自己的私欲，一直在处心积虑地推动国美‘去黄化’，其司马昭之心，路人皆知”。

2. 考察管理层谋求国美控制权并引发冲突的动机、组织情境与实施策略。 作为职业经理人，陈晓及其领导的管理层如何获得国美控制权？他们又为何要步步进逼，挑战创始大股东黄光裕的权威？其面临的内外部企业情境是什么？采取的具体策略又是什么？

首先，被捕入狱前，国美电器一直处于黄光裕的高度权威治理之下，在外界看来，国美即黄光裕；黄光裕即国美。权威治理有利于增强凝聚力、提升行动执行力，但治理权威的任何偶发性事件都可能对企业正常运营及其在资本市场上的表现产生巨大冲击，这加剧了不确定性风险。正因因此，黄光裕被捕入狱的消息一经发布就引发了投资者、供应商和客户的极大恐慌，市场将其视为国美难以逾越的灾难，导致银行缩紧贷款、供应商缩短还款周期、小股东抛售股票等。此时，国美亟需另一个富有威望的人物稳定军心，力揽狂澜。而陈晓曾经的永乐创业经历、家电行业的业界声望以及国美总裁的身分使之成为临危受命的不二人选。

其次，注册在英属百慕大的国美电器因在香港上市，适用英美法系的董事会中心制，即没有设立监事会的要求，相应股东大会的权利也很有限，除了公司开业解散以外，只有修改章程和选任董事的权利。早在2006年持有国美70%股权的黄光裕就修改公司章程，授予了国美电器董事会超乎想象的权力，董事会可以随时任命董事，而不必受制于股东大会设置的董事人数限制；可以各种方式增发、回购股份，包括供股、发行可转债、实施对管理层的股权激励，以及回购已发行股份等权力。而这在后来却成为导致黄光裕险些出局的陷阱——被修改的公司章程被继任者陈晓所用，为他及其盟友增加对公司控制权提供合法依据。

第三，陈晓并不是普通的职业经理人，他也曾是成功的创业企业家，颇具行业理想和抱负。国美董事会的巨大权力给予了他施展理想的舞台，并可能带来成功的快感，而这是他在黄光裕时代担任国美总裁时无法企及的。因此，要持续拥有这个舞台，就必须尽可能削弱创始大股东黄光裕对企业和管理层的影响能力。引进战略投资者、股票增发、管理层股权激励等都是实现国美“去黄化”，并实现自我目标的具体策略。

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3. 考察创始大股东黄光裕家族为重夺国美控制权采取的具体策略。 为了阻止陈晓领导的管理层继续实施“去黄化”，并重新获得对国美电器的控制权和话语权，创始大股东采取了一系列策略：其一，为了改变大股东在董事会无人代言的尴尬局面，动议特别股东大会委任邹晓春和黄燕虹为公司执行董事；其二，为了防范股权被进一步稀释，动议特别股东大会撤销2001年5月21日召开的股东周年大会上通过的配发、发行及买卖本公司股份之一般授权。其三，动议特别股东大会撤销陈晓作为公司执行董事兼董事会主席之职务。同时，为了使股东大会上自己所提动议获得通过，黄氏家族一方面通过二级市场增持股份，增加投票表决权；一方面利用民族品牌争取舆论、社会大众和小投资者的情感支持，孤立管理层；他们还利用非上市门店分拆作为谈判手段影响其他投资者的决策。

4. 考察战略投资者贝恩资本在本次冲突中的意图、立场和策略。 贝恩资本作为关键的第三方，在国美控制权之争中发挥重要作用，并成为此次控制权之争的最大赢家。第一，贝恩资本借黄陈之争进入国美，以第二大股东的身份制约双方，并成功使自己委派的三名代表进入董事会，成为在国美未来发展中举足轻重的角色；第二，贝恩只用了16亿元，就获得了国美9.98%股权，市值超过38 .4亿元，收益率超140%。如果当初贝恩任由大股东将陈晓扫地出门，根据协议，16亿元投资也能收回24亿元，收益率为50%。第三，贝恩资本支持陈晓，是选择了其背后成熟的经营团队，而且也避免国美重回先前的黄光裕家族治理时代。而且，贝恩方面对于“麻烦制造者”陈晓未来的态度也有可能出现变化。如果因为陈晓留任，继续使国美无法稳定，作为追求利润最大化的贝恩，也有理由将陈晓扫地出门。而这反而成为贝恩资本握有的与大股东谈判的一个重要筹码。

三、启发思考题：

1. 国美博弈中闪现的身影有国美的实际控制人黄光裕，大股东Shinning Crown，战略投资者贝恩资本，董事会，作为小股东和董事长的陈晓，职业经理人等，他们在企业法人治理中的各自角色是什么？国美是否有科学完善的企业法人治理结构？是否遵守了法律规定？

2. 在国美博弈过程中，董事会否决了股东会上做出的否决贝恩资本派驻在国美的三名董事的决议，强行委任贝恩三名代表进入国美董事会。全世界只有大老板炒管理层鱿鱼的份，而国美的董事长和董事会却在酝酿更换大老板。本次控制权冲突过程中，公众能看到国美强势的董事会和董事长，也能看到纷纷

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表态支持董事会和董事长的国美管理层。造成这一现象的根源是什么？

3. 贝恩资本在国美控制权之争中扮演重要角色。与之类似，2007年，娃哈哈集团也曾与战略投资者达能发生著名的哈达股权之争。如何评价贝恩资本在国美控制权之争中的角色与作用？在引进战略投资者过程中，企业应该考虑哪些关键因素？如何防范战略投资者可能带来的风险？

4. 国美博弈中，中国职业经理人的诚信和信托责任再次受到媒体和社会大众的拷问。国美控制权之争的根源是中国职业经理人诚信缺失吗？该如何看待职业经理人的诚信和信托责任，以及健全的公司治理与权力制衡机制在实现投资者利益保护中的作用？

5. 国美控制权之争带给我国家族企业莫大启示。当家族企业规模做大，股权社会化是一种必然选择。对于已经走上所有权和经营权分离家族企业而言，一个现实的问题是，如何在股权分散化的过程中，保持家族对于企业的合理控制？企业该如何解决家族成员和非家族成员之间的冲突问题？ 家族企业又如何顺利实现向现代企业制度的治理转型？

四、理论依据与分析

1. 控制权私利（Private Benefits of Control）在理解和实践公司治理（尤其是转型国家）中具有重要作用。它指控股股东或职业经理人利用控制权地位为自己谋取私利，并损害外部投资者利益的利益攫取行为。本案例中，陈晓在取得对国美的实际控制权后，通过公司经营战略调整、引入贝恩投资、增发股票、实施股权激励等系列动作为自己谋取控制权私利，并损害了创始大股东的根本利益是引发控制权之争的根源。因此，优化企业控制权配置，防范控制权私利成为新兴市场国家公司治理、产权制度与金融市场改革的关键。

2. 股权结构和董事会机制的优化设计是现代公司治理中企业控制权配置的具体实现和制度保障。本案例中，黄氏家族持股比例偏低是诱发“控制权之争”的重要因素，原因表现在：其一，黄氏家族股权比例仅为三分之一，加上创业权威黄光裕被捕入狱，这让陈晓阵营看到了挑战大股东权力的机会，进而才上演一系列“去黄化”运动并最终引发控制权之争；其二，黄氏家族股权比例偏低是贝恩资本入场的关键诱因，它正是看准时机，利用两大阵营对公司控制权的争夺，从而可以扮演关键少数，坐收渔翁之利！其三，虽然投票前夕黄氏家族紧急从二级市场增持0.8%，也仅仅拥有34.78%表决权。股权比例偏低是导致股东大会中黄光裕阵营大部分提案未获通过的关键。此外，黄氏家族占有约三分之一股权，但在董事会中却没有一个有效席位，而陈晓阵营持股比例不足十

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分之一，却在董事会中拥有多数席位。从公司控制权机制而言，国美电器控制权结构已经从“大股东控制”转化为“内部人（内部人绑定贝恩资本）控制”。

3. 在我国投资者法律保护制度和经理人诚信机制尚不健全的制度背景下，创始家族在积极推进家族企业治理转型过程中必须确保自身控股股东地位，并谋求董事会的多数席位，以有效防范职业经理人的信托责任风险，确保家族利益安全。当然，随着我国外部制度环境的不断完善，特别是“创业家族认同”治理文化的逐渐形成，创始大股东可以逐渐稀释公司股份，仅仅依赖家族影响力与声誉及其市场认同谋求对董事会和公司的实际控制权。此时，家族控股上市公司将真正向大众持股上市公司过渡。

五、关键要点

1. 职业经理人陈晓与创始大股东黄光裕发生冲突的根源是什么？彼此阵营角力的筹码各有哪些？最终的角力结果又说明了什么？

2. 9.28特别股东大会上，机构投资者中85%支持以陈晓为代表的管理层，其原因是什么？

3. 2011年3月9日，陈晓辞任国美执行董事与董事会主席，特别股东大会后短短几个月内彼此阵营的较量结果为何发生如此变化？贝恩资本态度发生转变的原因是什么？

六、建议的课堂计划

提前2-3周布置给学员，让学员围绕案例补充收集相关材料，然后在课堂上介绍讨论结果（约30-40分钟）；组织学员相互讨论（约25分钟）；讲解教师自己的观点（约20-30分钟）。

（案例使用说明字数：4，351）

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