fcff模型在贵州茅台企业价值评估中的运用

FCFF模型在贵州茅台企业价值评估中的运用

曹

洁

摘要院伴随全球经济的飞速发展袁市场对资产评估的需求不再局限于机器设备或房地产等单一资产的评估袁企业价值评估成为业内讨论的热点遥本文介绍了目前企业价值评估中运用最广的模型之一要要要企业自由现金流量折现模型袁并以贵州茅台为例袁对模型的具体运用进行研究遥

关键词院企业自有现金流量模型曰企业价值评估曰贵州茅台作者单位院河北经贸大学财政税务学院

一尧引言

企业自由现金流量折现模型渊FCFF模型冤作为企业价值评估中运用最广的模型之一袁基于传统评估方法中的收益法袁对企业自由现金流量进行折现遥与传统收益法相比袁FCFF模型从企业资本供应者尧股东及债权人的角度出发袁将企业真正得到的税后经营性现金流量总额折现的结果作为企业评估价值袁规避了由于折旧或摊销等会计政策不同对评估结果带来的影响遥

二尧FCFF模型基本公式

美国学者拉巴波特在20世纪80年代袁根据传统评估方法要要要收益法中的现金流折现模型提出了FCFF模型遥FCFF指企业自由现金流量袁作为企业产生的尧在满足了再投资需要之后剩余的现金流量袁体现了公司价值创造能力以及长期发展潜力遥本文运用二阶段FCFF模型对贵州茅台企业价值继续预测袁公式如下院

P=移

t=n

tt=1t+

量P为企业价值渊1+WACCFCFF曰FCFF冤渊WACC-gFCFFn+1n冤渊1+WACC冤nt表示第t年预期的企业自由现金流

曰FCFFn+1表示第渊n+1冤年的企业自由现金流量曰WACC为加权资本成本袁gn为稳定增长期的增长率遥

其中FCFF=EBIT(1-T)+折旧-资本性支出-净营运资本的增加额遥

费-管理EBIT=费用主-营其业他务业收入务支出-主遥

营业务成本-税金及附加-销售

三尧FCFF模型在贵州茅台企业价值评估中的运用

渊一冤贵州茅台概况

贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年11月20日袁为国有独资企业袁实际控股对象为贵州省人民政府国有资产监督管理委员会渊控股份额为61.99%冤袁其所属行业为食品饮料要饮料制造袁贵州茅台于2001年7月31日在上海证券交易所上市遥贵州茅台属于行业龙头企业袁受行业发展影响较小遥

渊二冤贵州茅台企业价值测算

运用二阶段FCFF模型袁根据贵州茅台酒股份有限公司36

圆园19年第11期中图分类号院F299.233.42

文献标识码院A

2014企业高年速至增长期2018年年为2019报披露年数至据2023袁对企业价值年袁平稳进增长期行评估为袁预2023测年以后遥

1.法对渊企业1企业冤主自营自由现业由现务金流收入金流量预量进测预行遥测预基遥

测于得历史贵财州务茅数台据2014袁利用要2018百分比

年的增长率为3.56%尧3.68%尧16.71%尧34.24%以及20.90%遥

取贵州茅台5年主营业务收入增长率的平均值作为2019速增长期的主要2023年主营业营务业收入务收入增长的增长率为率15.82%的预测遥

值遥即袁企业快查询Wind数据库可知袁2018年我国GDP增速为6.6%袁结合白酒制造业的行业情况袁确定贵州茅台稳定增长期的增长率g2018理费分年2n为6.3%遥

渊冤别贵息占州税主茅前利营台润渊EBIT冤预测遥采用百分比法袁计算2014要

业主务营收入业务比成重本袁尧税取金5及年的附加平尧销均售值费作为用和管

预测值遥则通过计算可知主营业务成本尧税金及附加尧销售费用和管理费占主营业务收入比率的5年均值分别为8.3%尧

12.71%则尧预4.41%测贵及州茅9.39%台高遥

速增长期的EBIT分比为582.88亿元尧675.09亿元尧781.89亿元尧905.58亿元以及1048.85亿元遥年累积渊3冤折折旧旧所额占预主测营遥业同务样收入采用的百比分重比袁据法此袁测来算预2014测企业高要2018

速增长期的折旧额遥2014要2018年贵州茅台累计折旧占主营业务收入比率的平均值为9.79%遥则预测贵州茅台2019要2023117.42年高速增长期的折旧资产和渊4亿元冤尧135.99亿元以及分别为157.5187.53亿元亿元遥

尧101.38亿元尧其资他本长期资产的增性支出预测遥加资额本袁性因支出此为采企业用2014固定要资产2018尧无年形

贵州茅台现金流量表中购建固定资产尧无形资产和其他长期资产所支付的现金这一项目结合百分比法进行测算遥通过计算可知贵州茅台2014要2018年资本性支出占主营业务收入的平均比率为5.27%袁因此袁预测企业高速增长期的资本性支出分别为47.12亿元尧54.57亿元尧63.21亿元尧73.21亿元以及84.79渊亿元5冤净遥

营运资本增加额预测遥净营运资本增加额为经营

性流动资产与经营性流动负债的差额袁因为贵州茅台合并资产负债表中并无交易性金融资产列示袁因此采用2014要2018测遥通年过计贵州算茅可台知流动资产的2014要2018总额年减贵去州流茅动台负债净营总运额资进本行的增预加占主营业务收入比率的平均值为48.3%遥

则贵州茅台2019要2023年高速增长期的净营运资本增加额的预测分别为431.86亿元尧500.18亿元尧579.31亿元尧670.96台的企业渊6亿元冤企业以所得自及税有现777.10为25%金流亿元遥

袁量结预合测公遥通式过对年2019报数要据2023可知年袁贵贵州州茅

茅台高速增长期的企业自由现金流量进行预测袁预测值分别为45.71元遥

亿元尧52.95亿元尧61.32亿元尧71.01亿元以及82.26亿82.262023伊渊1+6.3%年以冤后=87.44贵州渊茅亿元台的冤遥企业自由现金流量FCFF6=现率2.遥

折现率确定遥根据加权平均资本成本渊WACC冤确定折造袁在渊1Wind冤茁系数数据遥库贵寻州找到茅台的所相应属行茁业系为数食为品饮1.02料遥要要要饮料制

所得税税渊2冤税率率为遥查25%询遥贵州茅台年报可知袁该企业所适用的企业

率袁为渊33.06%冤无风遥

险利率遥采用5年期国债收益率作为无风险利

市场平渊4均冤市场平报酬率均袁为报酬7.83%率遥遥

采用5年沪深指数平均收益作为定2014渊5冤要股2018本资本年比贵重州和茅债台务股资本本资的本比以重及遥债采务用资百本分占比所法有袁确

者权益的比重袁采用比重的均值作为预测值遥通过计算可知2014本成要本2018平均值年为股本25.46%资本比袁重因的此平预均测值贵为州74.56%茅台在袁未则来发展债务资过

程中也将保持这一股本资本及债务资本的比重遥

茅台的渊6债冤债务务成成本本袁Rd但遥由采于用贵银州行茅和企业台公司所已确长期定利未率向作为银行贵举州债袁既无短期借款也无长期借款袁因此参考当前企业的平均借款利率袁采取保守的原则袁给予贵州茅台公司6.2%的债务成本遥

(酌渊7冤股权资本成本Re遥根据资本资产定价模型袁RE=酌f+茁j酌m-酌f)对贵州茅台的股权茅台的股袁酌资本成本进行确定遥通过分析已知f=3.06%m权资=7.83%本成本袁茁j为=1.027.93%袁得遥

出RE=7.93%遥因此预测贵州算出渊贵8冤州WACCC茅台的加测权算平遥综均合以资本上成数本据袁具体袁结合如下WACC院

公式可计0.25冤WACC=蓸EV蔀伊RE+蓸DV蔀伊Rd伊(1-TC)=6.2%伊25.46%伊渊1-3.+渊企业价值1-25.46%测冤伊算7.93%=7.09%

遥

管理荟萃

根据渊上1冤述企业高分析数速据增长期袁对贵渊州2019茅台要高2023速增长期年冤FCFFFCFF现值的现值测进算行遥

测算袁通过计算可知高速增长期企业自由现金流量的现值分别为42.68亿元尧46.17亿元尧49.93亿元尧53.99亿元以及58.40已知渊亿元企业2冤企业遥

稳定平增长期的增稳增长期渊速2023g年以后冤FCFF现值的测算遥n则企业稳定增长阶段期末价值的现值=6.3%袁FCFF6=87.02亿元遥

=

渊WACC-gFCFFn冤渊1+WACCn+1冤n=87.44/7858.48渊3冤亿元企业价值遥

渊1+7.09%渊7.09%-6.3%冤5冤=稳定增长期期末测价算值遥的企业价值现值=45.71=高速+52.95增长期+61.32FCFF+71.01现值++

82.26+7858.48=7685.28从年报中可知袁公亿元司发遥

行股票共为125619.78万股袁则

贵州茅台内含股价=(7685.28-424.38)/12.56=578.1元/股遥

本次评估基准日为2018年12月31日袁将测算的贵州茅台内含股票的价值与2018年年底的股票价值对比袁2018年12月28日贵州茅台股票价格收盘价为590.01元/股袁测算的内含股价与收盘价的差异率为2%袁在可接受的差异范围内遥

四尧研究总结

贵州茅台的股价一直远超其他白酒行业上市品牌袁因此贵州茅台的股价是否处于虚高状态成为人们讨论的热点话题遥本文运用了FCFF模型对贵州茅台的企业价值进行评估袁可以发现其股价并不是虚高而是符合其内在价值遥但文章的研究依然存在不足袁总结如下院对最后1.本文的评中估应值用可的能会有加权资一定本成的影本响为遥

静态的加权资本成本袁程中使2.由用于了贵一州些茅行台业受或到宏行观业的波数动据影袁可响能会较小对袁在评本估次结评果估产生过

一些影响遥

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