贵州茅台2013年财务报表分析

贵州茅台2013年财务报表分析

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目 录

1 战略分析 ................................................................................................................ 4

1.1公司简介 ......................................................................................................... 4

1.1.1茅台简介 .............................................................................................. 4 1.1.2茅台酒 .................................................................................................. 5 1.1.3酒品系列 .............................................................................................. 5 1.1.4公司文化 .............................................................................................. 6 1.2外部环境分析（PESTG） ............................................................................... 6

1.2.1政治环境（Political） .......................................................................... 6 1.2.2经济因素（Economic） ....................................................................... 7 1.2.3社会因素（Socialism） ....................................................................... 7 1.2.4科技因素（Technique） ...................................................................... 8 1.2.5全球化因素（Globalization） ............................................................. 8 1.3行业分析——产业环境分析（五力模型） ................................................. 8

1.3.1现有公司间的竞争→高端市场（竞争重点：软实力） .................. 8 1.3.2进入壁垒 .............................................................................................. 9 1.3.3替代品的威胁 ...................................................................................... 9 1.3.4购买者讨价还价的能力 .................................................................... 10 1.3.5供应商讨价还价的能力。 ................................................................ 10 1.4 SWOT分析 ..................................................................................................... 10 1.5 BCG矩阵分析法 ............................................................................................ 11 1.6茅台的战略劣势 ........................................................................................... 12

1.6.1战略误区一：扩张路线错误 ............................................................ 12 1.6.2战略误区二：目标市场战略观的失误 ............................................ 13 1.6.3战略误区三：陷入数字游戏中 ........................................................ 13 1.6.4战略误区四：产品开发、市场运作的失误 .................................... 13 1.6.5战略误区五：盲目的开展多元化 .................................................... 14 1.7茅台的战略选择 ........................................................................................... 14

1.7.1集中化的同时兼顾多元化 ................................................................ 14 1.7.2市场开发战略 .................................................................................... 14 1.7.3品牌战略 ............................................................................................ 15 1.7.4营销战略 ............................................................................................ 15 1.7.5社会责任（企业形象） .................................................................... 15

2 会计分析 .............................................................................................................. 16

2.1确认关键的会计政策 ................................................................................... 16

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2.1.1存货 .................................................................................................... 16 2.1.2预收账款 ............................................................................................ 17 2.1.3其他值得注意的地方 ........................................................................ 17 2.2关键会计政策的灵活性 ............................................................................... 17 2.3会计策略评估 ............................................................................................... 18 2.4评估信息披露的质量 ................................................................................... 19 2.5确定潜在的危险信号 ................................................................................... 20 2.6消除会计失真 ............................................................................................... 20

3 财务分析 ............................................................................................................ 21

3.1比率分析 ....................................................................................................... 21

3.1.1偿债能力 ............................................................................................ 21 3.1.2盈利能力 ............................................................................................ 22 3.1.3运营能力 ............................................................................................ 28 3.1.4发展能力 ............................................................................................ 32 3.2杜邦分析体系 ............................................................................................... 35

3.2.1 2010年杜邦分析 ............................................................................... 35 3.2.2 2011年杜邦分析 ............................................................................... 35 3.2.3 2012年杜邦分析 ............................................................................... 36 3.2.4 2013年杜邦分析 ............................................................................... 36 3.2.5 2010年到2013年，净资产收益率经历了一个上升又回落的阶段。...................................................................................................................... 37 3.2.3质量分析 .................................................................................................... 38

4 前景分析 ............................................................................................................ 46

4.1茅台给自己定义的前景 ............................................................................... 46

4.1.1茅台集团在2013年财报的“发展战略”处是这样写的： .......... 46 4.1.2针对茅台给定前景的分析 ................................................................ 46 4.2茅台作出的努力 ........................................................................................... 47

4.2.1两个目标 ............................................................................................ 47 4.2.2茅台寻求创新发展之路 .................................................................... 48 4.3数据上的前景分析 ....................................................................................... 49

4.3.1经营战略分析：分为利润率分析，资产周转率分析 .................... 49 4.3.2财务战略分析 .................................................................................... 50 4.4证券价值分析 ............................................................................................... 51

4.4.1茅台股价估值 .................................................................................... 51 4.4.2机构对白酒行业估值 ........................................................................ 53 4.5结论 ............................................................................................................... 53

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1 战略分析

1.1公司简介

1.1.1茅台简介

贵州茅台酒厂集团由中国贵州茅台酒厂有限责任公司及其全资子公司、控股公司、参股公司等近20家企业构成，集团所涉足的产业领域包括白酒、啤酒、葡萄酒、红酒、证券、银行、保险、物业、科研等。 贵州茅台酒股份有限公司（ Kweichow moutai Co.,Ltd.），是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司。

该公司法人代表是袁仁国。注册资本为一亿八千五百万元，注册地址是贵州省仁怀市茅台镇，板块类别为酿酒食品(贵州)，上市日期为2001年08月27日，发行方式是上网定价，中签率(%)为1.1306%，首日换手率为56.83%。

公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。

贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

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1.1.2茅台酒

公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表。茅台酒产于中国西南贵州省仁怀县茅台镇，同英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地并称为“世界三大名酒”。它的生产可以追溯到距今2000余年前的汉代。到清代中期，茅台酒的生产已具有一定的规模，年产量可达170吨，在中国古代酿酒史上是罕见的。解放前，生产茅台酒的主要有三家酒坊，他们所产的分别称为“华茅”、“王茅”和“赖茅”，其中“华茅”就是现在茅台酒的前身。1915年巴拿马万国博览会上，茅台酒（华茅）被评为金奖产品，自此得以扬名世界。解放后，国家十分重视发展和扶持这一名优产品的生产工作，经过三十余年的建设，到1987年，茅台酒的年产量已达1700吨，除满足了国内需求外，还远销到世界各地的许多国家。

茅台酒素以色清透明、醇香馥郁、入口柔绵、清冽甘爽、回香持久等特点而名闻天下，被称为中国的“国酒”。它以优质高粱为料，上等小麦制曲，每年重阳之际投料，利用茅台镇特有的气候，优良的水质和适宜的土壤，采用与众不同的高温制曲、堆积、蒸酒，轻水分入池等工艺，再经过两次投料、九次蒸馏、八次发酵、七次取酒、长期陈酿而成。酒精度多在52～54度之间，是中国酱香型白酒的典范。 1.1.3酒品系列

贵州茅台分为陈年酒，礼盒酒，普通酒，其他酒四个系列。

其中陈年酒又分为：汉帝茅台，90周年纪念酒，15年陈年茅台酒，30年陈年茅台酒，50年陈年茅台酒，80年陈年茅台酒。

礼盒酒又分为：盛世国藏，贵州茅台酒1680，贵州茅台酒(专卖店专供礼盒) ，贵州茅台酒(专卖店专供礼盒)，贵州茅台酒（新木珍品），贵州茅台酒（餐饮），500ml豪华装茅台酒（金色），500ml豪华装茅台酒（绛色），二套盒装（金砂）茅台酒，四套盒装（雕塑）茅台酒，纸珍53°，大木珍53°500ml，木珍53°500ml。

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普通酒分为：飞天标识 “贵州茅台”，五星标识 “贵州茅台”，贵州茅台酒（专卖店专供酒），贵州茅台酒（新飞天），贵州茅台酒（飞天），贵州茅台酒（新五星），贵州茅台酒（五星），贵州茅台酒（750ml）。

其他酒系列：茅台王子酒（珍品礼盒），茅台王子酒礼盒（大盒），茅台王子酒礼盒（小盒），茅台王子酒，珍品茅台王子酒-53°500ml。 1.1.4公司文化

使命——酿造高品位的生活 愿景——健康永远 国酒永恒 核心价值观——天贵人和 厚德致远 企业精神——爱我茅台 为国争光

核心竞争力——工艺 环境 品牌 品质 文化 经营理念——稳健经营 持续成长 光大民族品牌 质量理念——崇本守道 坚守工艺 贮足陈酿 不卖新酒 营销理念——坚持八个营销 追求和谐共赢 服务理念——行动换取心动 超值体现价值 领导理念——务本兴业 正德树人 人才理念——以才兴企 人企共进

1.2外部环境分析（PESTG）

1.2.1政治环境（Political）

1. 政治局势。我国始终致力于和平发展，建设和谐社会，长期以来政局稳定。我国与周边国家以及世界上很多国家都建立了良好的外交关系。这有利于茅台酒向国际进军，开拓国际市场。

2. 中央政府产业政策的影响。《中国酿酒产业十二五（20011-2015）发展规划》提出：“十二五”规划中，将在白酒、葡萄酒、黄酒、等各个酿酒板块中培育出一批龙头企业，争取最终进入世界500强；打造一批具有国际影响力的民

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族品牌，成功从国内市场迈向海外市场。”国家经济的发展、扩大内需的政策的强力推进无疑给茅台提供了广阔的市场空间。

3. 地方政策的影响。在对国酒茅台的发展上，贵州省政府更多的是采取积极的措施来促进其发展，存在着明显的“地方保护主义”。

4. 法律环境的健全。随着法律体系的健全，法律环境的日趋良好，以及政府惩处酒驾的力度的加强，给白酒的销售、白酒市场的兴旺带来了阻力。 5. 八项规定。八项规定的出台对茅台是一个不小的冲击，八项规定从本质上遏制了对高端白酒的消费，茅台的销售水平必将受到八项规定的冲击。 1.2.2经济因素（Economic）

1. GDP的发展：GDP持续十年高速稳定发展，白酒行业保持较快发展。 2. 可支配收入的支出模式—中国居民消费支出增长模式 ：随着我国国民经济的持续、快速、健康发展，我国居民收入水平持续提高，居民消费支出持续增长，对白酒产品的购买能力越来越强。

3. 税收的影响 ：国税总局发布《关于加强白酒消费税征收管理的通知》，要求

自2009年8月1日起，执行新核定的白酒消费税最低计税价格。税收政策变严厉，对高端酒产生了巨大影响。

4. 经济危机的影响：欧债危机的影响尽管已经减弱，但是中国经济还处于复苏阶段，经济形势发展缓慢，在一定程度上白酒行业的发展。 1.2.3社会因素（Socialism）

1. 人口因素 ：中国人口总数巨大，市场需求量大，白酒市场潜力巨大。 2. 生活观念 ：消费者消费习惯改变，突出卫生、健康、醇爽、舒适的要求，

追求的是高品质的名优白酒，从而茅台能够较好的满足市场需求。 3. 中华文化圈具有饮酒的风俗习惯。

4. 茅台酒具有悠久深远的文化历史，在国内外久负盛名，从而社会认可度较高。

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1.2.4科技因素（Technique）

1. 酿酒工艺的创新和发展 ：酿造工艺的创新发展使茅台酒的标准更统一，质

量得到保证。

2. 现代科技使设备更先进 ：使茅台酒的生产更加安全、卫生、健康。各种仪

器设备使茅台酒的标准更加统一，口感更。 1.2.5全球化因素（Globalization）

1. 经济全球化有利于国酒茅台更好的进入海外市场，使我国的民族品牌更好的被海外人士所知，加强与外国制酒企业的交流，从而促进国酒茅台的发展。 2. 随着全球化的推进，导致葡萄酒行业涌入，加剧了酒类市场的竞争。

1.3行业分析——产业环境分析（五力模型）

1.3.1现有公司间的竞争→高端市场（竞争重点：软实力）

现有竞争者的数目众多，竞争会相当激烈。中国国内白酒市场异常庞大，竞争也异常激烈。消费税调整在国内白酒行业引起轩然大波，它对国内白酒业的影响巨大，除有一部分企业关闭之外，必将有相当一部分企业实行空前的大兼并、大组合。业内人士认为，白酒行业这种“中国办酒厂”的局面将加速演变成“强者愈强，弱者愈弱”的规范局面。

目前在国内白酒市场，茅台最主要的竞争对手有五粮液、国窖1573等高端的白酒品牌，显然茅台在这些品牌中具有独特的竞争优势，从定价就可以看出茅台具有的绝对优势，茅台在定价上包括市场上占有率已经和五粮液有了档次的明显区分，国窖1573由于品牌和市场以及产品品种单一等方面的原因尚不能对茅台、五粮液的高档白酒市场形成威胁。但是，随着白酒行业兼并现象的发生，茅台不得不注意其他竞争对手的崛起。

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1.3.2进入壁垒

（1）与规模经济无关的成本优势。

①原材料来源优势——特有的红缨子高粱。茅台发酵工艺过程中所形成的有机物与茅台酒高粱及地域微生物群系密切相关，也是茅台酒幽雅细腻、酒体丰满醇厚、回味悠长的重要因素。

②有利的地理环境。茅台镇地处河谷，风速小，十分有利于酿造茅台酒微生物的栖息和繁殖，所以茅台酒的制造是与产地密不可分的，茅台酒是不可克隆的，为此茅台酒2001年成为我国白酒首个被国家纳入原产地域保护产品。 ③专有技术。茅台酒的酿制技术被称作“千古一绝”，茅台酒有不同于其他酒的整个生产工艺。茅台酒属于传统产品，但茅台集团历来重视科技进步。已拥有成立数十年的白酒科研所、技术中心，以及中国白酒界一流的科研队伍。未来的茅台酒，工艺的科技含量要进一步加大，勾兑技术等要进一步提高。 （2）规模经济

历经改革开放，茅台的年产能力有了很大的飞跃，生产量、销售量实现了跨越式增长。这使得茅台单位商品的制造成本降低了。新的进入者如果要进入白酒的制造行业时，要么就需要大量的资金，将承担较大的风险，要么成本较高，缺乏价格优势。 1.3.3替代品的威胁 替代品之一：葡萄酒。中国葡萄酒每年市场增长速度高达15%。 2004年葡萄酒进口关税降到14%，2007年将降到7%。有利于葡萄酒进口，对白酒市场产生冲击。

替代品之二：啤酒。我国是世界上啤酒市场增长最快的地区之一，现在已成为酒类市场与白酒竞争的强有力对手。

替代品之三：黄酒。近年来受益于经济持续增长，酿酒行业也体现出消 费升级带来的结构性变化：对酒的需求从“单纯嗜好” 向“营养保健”转变，黄酒的低度、营养、保健的竞争优势逐渐得到显现。

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短期内替代品的威胁可以忽略不计，长期内由于茅台形成的强势白酒文化，如果消费都放弃白酒这自然是不现实的，文化属性的特殊性决定了粮食酿造类白酒在中国独特的发展道路。 1.3.4购买者讨价还价的能力

茅台是中国的高品质白酒，是中国白酒中的“奢侈品”，其价格之高让许多一般消费者望尘莫及，而真正能消费的起茅台的都是非富即商，如果达到他们那种高度，茅台酒的价格已经可以忽略了，而且花高价钱买到茅台已经成为了这些消费者精神上的荣耀，所以购买者的议价能力因为其购买实力的巨大而显得有所减弱。

1.3.5供应商讨价还价的能力。

赤水河水、高粱地以及当地的气候条件是酿造茅台酒所必须的，而这些所谓的原材质显现的是那么的唾手可得。茅台酒几乎不存在供应商，更不存在议价能力的评估。 1.4 SWOT分析 关键内部因素 关键外部因素 优势—S S1：技术研发 S2：品牌影响力 S3：分销体系 艺 宣传与强势的广告力度 机会—O 销售 SO战略： WO战略： O1：开放的社会环境增加1、（O1， O4，O5，S1）1、（O2，O4，W1）利用广在生产技术研发进步发告与宣传，打破大众对茅O2：注重代表的文化内涵 展的情况下，提高生产能台产品的误解，扭转茅台O3：消费群体对于健康理力，提高产量满足市场需产品形象，打造正直高贵10

劣势—W W1：大众对茅台产品形象存在误解 W2：白酒行业竞争激烈，W3:茅台产能有限 S4：独特的原料和生产工产品制造周期长 S5：个性深入人心的营销

念关注增加 档次逐年提升 O5：生产技术不断完善 求 的茅台酒形象。 O4：居民消费水平、消费2、（O4，S5，S4）运用强2、（O1，O4，O5，W2）利势的广告营销与消费者用技术，克服产品质量周消费理念的转变，突出保期长的弱点，利用好市健的特点。差异化战略 3、（O2，O4，S2，S5）扩大品牌的影响力，宣传茅台酒文化，提高茅台酒的文化档次。品牌战略 威胁—T ST战略： WT战略： T1：各地地方保护主义与1、（S2，S3，S4，S5，T1，1、（W1，T1，T3）要充分产品封锁现象依然存在,T3）充分发挥品牌的效应利用品牌和广告，扭转产各地区有自产的白酒,并和广告的作用，打开市品形象，获得大众的认在当地市场上仍然享有场，利用保健作用的独特可，扭转竞争中的劣势。 在渠道、价格、消费习惯性，打破地方消费习惯倾2、（W2，T2，T3，T4）充及感情等方面的特殊待向，充分利分销体系控制分利用现有技术，大力投遇。 新的消费税调节政策 销量，保住品牌和竞争优入，开发新技术与新茅台酒产品，降低单位成本，2、（S1，T2，T4）利用好寻求茅台酒产品的多样T2：国家税务总局颁布了势。前向一体化 场，在竞争中取得优势。 T3：行业市场混乱，处于科技技术，加大研发力化。 供大于求的状态。并且行度，提高劳动生产率，降业竞争加剧，尤其是五粮低茅台单位成本，在保证液对其市场份额的占有质量的前提下，适当降低冲击巨大 T4：成本上涨，销量减低 T5：八项政策的出台 T6：环境污染成为一个急需解决的问题 销售价格。成本领先战略 1.5 BCG矩阵分析法

（一）明星

近几年来，从总体趋势来看，白酒产量有所降低，规模相对有所缩小，已经由快速扩张时期发展到相对稳定期。白酒产业的增长率还是挺高的。综合评定，

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茅台集团的白酒业务属于明星。 （二）问题

证券保险银行等类金融业务是茅台集团提升、转型的成功之作，保持着良好的增长率，为茅台集团产业资本和金融资本联动、互动，实施产融结合战略，发挥协同效应和共振效应的平台，市场前景较好。但是由于起步较晚，在市场上的占有率较低，离行业标杆企业差距不小，因此将其列入问题业务。 （三）瘦狗 啤酒、红酒等非白酒业务是茅台集团的重要业务之一，前几年也发展迅猛，旗下拥有茅台啤酒等公司，但由于市场定位产品营销文化内涵等方面的诸多问题导致公司经营不善，发展滞缓，同时由于其业务主要集中茅台大本营贵州，全国范围内市场份额极度有限。目前我国的啤酒行业处于集中化程度高、规模经济状态。茅台想进入这样一个相对成熟的行业是有很大困难，这也使得茅台的的啤酒业务举步维艰。经过综合评定，将其啤酒业务列为瘦狗业务。 产业增长率 相对市场占有率 白酒 明星 证券保险等 问题 现金牛 啤酒、 葡萄酒 瘦狗 1.6茅台的战略劣势

1.6.1战略误区一：扩张路线错误

茅台为了维系品牌形象，不敢轻易开拓中低端市场，便想利用兼并企业生产

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的产品开拓中低端市场。茅台兼并的企业中，多为贵州企业，这些企业要想将产品销售出去，必将利用一些消费者不为知晓的名称去开拓市场，品牌不会带茅台这两个字，充其量说是茅台酒厂出品，必定要跨区域作战。这极易带来消费者不买账、管理困难、容易损坏主品牌等弊端，并会出现开拓其他区域市场投入高回报低、很难打败地方知名品牌等问题。 1.6.2战略误区二：目标市场战略观的失误

在总体白酒产量下滑并稳定有限范围内，茅台要有更大的市场发展，再相对比于国内市场的有限增长空间，那么，能够给予茅台更好生存的利润方向则来自于更加广阔的国际市场，而茅台现在的主要市场依然针对于国内。 1.6.3战略误区三：陷入数字游戏中

茅台之所以选择进入浓香型白酒市场，就是因为浓香型白酒市场容量大，但是，同样的现状是竞争更大。而更为关键的是，从企业发展战略来看，茅台所面临的并不是简单的生存问题，而是如何更好地生存问题。

从茅台似乎有点仓促地进军浓香世界，能看出茅台对于销量逊于五粮液一直耿耿于怀，似乎想通过浓香型白酒分市场一杯羹。但更为激烈的浓香白酒市场却不一定让茅台得偿所愿，茅台要想提高销量，现在最该考虑的是国外市场。 1.6.4战略误区四：产品开发、市场运作的失误

在市场运作的战略方面，没有把酱香型白酒品类等同于茅台的政治地位一样作为品牌营销资源去塑造、推广传播；没有给予消费者在口味之外的品类价值感——如何以喝酱香型白酒为荣？毕竟营销的目的是为了最终影响及至改变消费者对品牌的认识观念；而茅台现在更侧重于把“茅台”这一名词作为传播的代言词，对支撑其茅台品牌的酱香型品类有些“忽视”。

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1.6.5战略误区五：盲目的开展多元化

确实，多元化在一定程度上可以分散企业的经营风险，如果经营合理的话，可以使企业做到全面开花。但每个企业在考虑多元化的时候都应该量力而行，茅台相继进军啤酒、葡萄酒甚至证券行业，在啤酒市场竞争如此激烈，茅台又没有一定经验；同时葡萄酒市场国外产品又如此强劲，茅台进军这几个行业是欠妥的。

1.7茅台的战略选择

1.7.1集中化的同时兼顾多元化

首先，虽然多元化战略是企业扩张的重要手段，但是，任何企业都要根据企业具体情况，充分分析市场状况，经过慎重考虑才可决定实施多元化战略与否。

针对茅台公司，其实施多元化战略的道路并不平坦。就啤酒和葡萄酒、红酒来说，国内外的市场已经很成熟了，要进入这样处于高度成熟的行业是相当困难的。一直以来，茅台酒的定位就是高档白酒。突然推出一系列的中低档白酒，只会降低茅台酒的档次，损害了茅台酒的品牌形象。但茅台作为一个大型的企业，我们认为在做好白酒产业的同时，在充分分析市场环境，在适当的市场时机应该进行多元化战略，分散风险的同时，增强企业的竞争力。 1.7.2市场开发战略 在国内市场，茅台的市场占有率属于数一数二的地位。我们认为，如此高的市场占有率已经显示出茅台在国内市场的市场开拓方面不会有很大的发展空间。然而，相对国内市场，海外市场则是一个几乎空白的市场。但是，海外人也有自己的酒品牌，而且没有喝高度白酒的习惯，要进军海外市场很艰难，得从文化开始，逐步让外国人接受并消费茅台。虽然很困难，但这同时也是一个很大的机遇，一个空白的市场一旦开发成功，收益非常可观。只要牢牢把握这个机会，努力推进海外市场的开发，前景一片光明。

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1.7.3品牌战略

随着经济的发展，人们生活水平的提高，人们越来越追求“体现式”消费，人们可能对价格的敏感度降低，更追求品牌与质量，茅台应继续致力于打造品牌，提高茅台酒的质量，尽量满足人们对“酒”的需求（不仅仅是酒，更是一种味道，一种中国味道，一种文化）树立茅台在消费者心中高端酒的形象，这对于茅台酒的销售具有深远意义。 1.7.4营销战略

随着国家“八项规定”的出台，“三公”消费被遏制，像茅台这样的高端酒销量难免受到冲击。作为茅台，应积极作出应对策略。一方面，应该拓宽销售渠道，同时，加大广告的宣传力度；另一方面，适当的降价，采取“降价稳量”的策略，提高销量。

1.7.5社会责任（企业形象）

由于茅台主要依靠赤水河进行生产，赤水河也是茅台主要的原料产地，难免会形成对当地环境的污染，茅台应该发扬大型企业应该有的社会责任，树立企业形象，在改善当地经济的同时，注意环境保护，做好污水净化，给当地居民带来真正的福利。

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2 会计分析

贵州茅台酒股份有限公司是主营茅台酒系列产品的生产和销售，现已形成了低度、高中低档、极品三个档次和茅台酒（陈年、五星、新飞天）、王子酒、迎宾酒三大系列70多个规格品种，全方位发展，占据了庞大的市场份额，称雄于中国白酒市场。现根据茅台2013年年报进行如下会计分析：

2.1确认关键的会计政策

在会计分析中，分析师首先要识别和评价企业用于衡量关键因素和风险的会计政策和会计估计。比如，决定银行成功关键因素有利率和信用风险管理；在零售业中，库存管理非常重要；对凭借产品质量和创新进行竞争的制造商来说，其关注的主要是研发和售后产品瑕疵问题；而租赁业中，一个极为重要的成功因素就是对租赁期结束时租赁设备残值进行准确的估计。因此会计分析师必须在各种情况下企业用来反应经营状况的会计核算方法、决定如何实施这些方法的会计政策以及明确这些会计政策所包含的重要财务预测，例如银行用来反映其信用风险的会计核算方法是贷款损失准备金；制造商用来反映其产品质量的会计核算方法是保修费用和准备金。而茅台作为一个生产企业有巨大的库存现金和存货，让人们不得不对这部分内容引起关注。由于酒类商品的特殊性，与其他生产企业不同，存货对酒类生产商来说十分重要，半成品库存积压反而可以理解为储存老酒，或者生产高质量的白酒。根据茅台的发展战略和营销模式，对其中关键的会计政策做如下详细的解释。 2.1.1存货

尽管茅台是一个生产性的企业，但库存管理对其是十分重要的。从2013年茅台庞大的存货量来看，如何处理存货和选择合适存货计价方式和跌价准备估计是尤为重要的。

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茅台公司存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品等，公司发出存货的计价方法为加权平均法。原材料核算按计划成本计价，按月结转材料成本差异，并将发出成本调整为实际成本；其余存货按实际成本计价，其中自制半成品、产成品以实际成本计价，按移动加权平均法结转销售成本。公存货跌价准备的计提方法是按照单个存货项目的成本高于可变现净值的差额计提存货跌价准备。据茅台2013年的年报披露，本期并未计提存货跌价准备。

2012年存货为96.65亿元，2013年为118.37亿元，增长达22.47%。虽然较前几年有所回落但依然是增加态势。 2.1.2预收账款

将预收账款的处理作为茅台的关键会计政策主要因为茅台采用经销商预付货款方式，以预付款数额的多少来配发产品，即实行配额制。这一销售政策的执行，给公司带来了巨量预收账款。良好的预收现金，令茅台引以为傲。而且茅台公司并未在年报中具体披露预收账款所采用的会计处理方法。其操作的灵活性为其隐瞒真实的经营状况提供了前提。 2.1.3其他值得注意的地方

茅台下设了销售茅台酒的子公司，其销售渠道也十分依赖关联方。因此销售收入的确认也可以作为一项关键的会计政策。

2.2关键会计政策的灵活性

会计政策和会计估计的选择与企业成功的关键因素密切相关，如果管理层在选择其会计政策、估计上具有很少的灵活性，那么会计信息可能就难以反映出企业的经营状况。相反，如果管理层在选择会计政策和会计估计时具有很大的灵活性，那么会计数据就可以提供足够的信息。

以茅台的存货为例，存货会计政策的灵活性是很强的，多种会计处理方式的选择能更加清晰反映公司经营状况的同时也会使管理层选择有利于自己的会计

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政策来隐藏真实业绩。后文我们再详细说这种可能性。

但是，在选择关键的会计政策和会计估计时，并不是所有的企业都具有同样的灵活性。例如我们上文所提到的预收账款和销售收入的确认。都是基本上没有灵活性的。

2.3会计策略评估

管理层可以利用会计灵活性披露企业的经济状况或者隐瞒企业的真实业绩。通过分析茅台公司的会计政策与行业标准的会计政策，我们发现茅台公司所采用的会计政策与白酒行业的基本政策大致相符，并没有太大出入。就目前的审计报告来看，茅台的过去的会计政策和会计估计也是比较符合实际的。 但茅台公司近些年因为政治因素的影响，外部压力增大。通过前面的经营战略分析我们得知虽然其销售量依然是增长趋势，但是各个利润率的增长率均下降明显。业绩下降又想保证行业内的龙头地位。也就是说，茅台企业的管理层是存在盈余管理的动机的。

而令人感到惊奇的是，茅台公司自注册以来从未对其会计政策进行过变更和调整。大大降低了股东和审计人员对其是否进行利润操纵的警惕性，那么茅台没有更正过会计政策和会计估计就无法进行盈余管理了吗？答案显然是否定的。除了更正会计政策，对重要的交易进行适当调整同样也存在变向操纵利润的可能性。例如茅台的预收账款就反应了这个问题。

近几年，茅台的预收账款一直波动比较大，且数额巨大。茅台通过财务处理，使预收账款成为保持公司业绩增长的蓄水池和储存利润的“水桶”，待日后满足收入确认条件后，即可将这些巨额预收款转入营业收入，从而为后期利润增长奠定基础。如果哪一年销售增长有限，预收账款则可直接计入业绩。总之，巨额预收款让茅台在财务处理上游刃有余，可以实现业绩与利润增长的“双保险”。在茅台2013年的年报当中就披露了预收账款2012年账龄为1年内的期末数为50.90亿元，2013年账龄为1-2年期末数为0元，也就是说，2012年收到的的这些预收账款全部在2013年确认为了营业收入，占2013年茅台主营业务收入309.21亿元的16.5%。对茅台“预收款充利润”的做法，业界多有质问：这种财

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务操作是否违规？是否有透支未来利润的嫌疑？且就此一直争议不休。可是迄今为止，茅台还是在继续这种销售方式。因而，投资者需要明白预售账款上存在的问题。

商业常识告诉我们，如果一家公司的预收账款多，其产品在市场就受欢迎，也预示其未来的收入增长。尽管茅台将全部的预收账款转作主营业务收入来增加销售额，但比12年低了40.19%的预收账款却难掩茅台市场的不景气。虽然茅台在财报中的解释是“预收款项减少主要是由于经销商预付的货款减少所致。”但这中解释显然不足以服人。

2.4评估信息披露的质量

评估企业会计质量以及通过财务报表了解企业真实经营状况的难易程度取决于管理层，因为，尽管会计准则对披露的最低限度提出了要求，但是管理层仍有相当大的选择余地。

茅台企业的核心价值观是以人为本、以质求存、恪守诚信、继承创新。然而该企业的信息披露是否如他的价值观一般恪守诚信还有待考证。尽管茅台13年的年报看起来已经十分丰满，但是作为一家年收入过百亿的企业来说，这样信息披露的年报是不能令人满意的。首先，通过前面的分析我们可以了解到茅台在存货和预收账款都是茅台关键成功因素的主要会计政策，然而在2013年的年报中对这部分的内容却披露很少。存货只简单的分了原材料在产品和产成品，并没有继续具体划分。其次，通过年报分析我们可以发现茅台在材料采购、产品销售、研发活动等方面严重依赖其集体公司和关联企业。这使得公司经营的风险增大，同时提高了本身的会计弹性。茅台与其关联方的交易数额极大，但是相关的信息披露在2013年的年报里同样却不能让人满意。给予的解释相当模糊，主营业务收入的前几名都没有披露相关单位。与关联方发生的经销费用、代理费用、商标和专利费用等很大一部分茅台都没有在年报中给以详细披露。茅台利用这种不透明的信息披露和信息不对称使我们难以看到他的真实财务情况。最后，茅台并未对其利润增长率、应收账款和预收账款等项目的下降做出合理的解释，“营业利润、利润总额增加主要是营业收入增加所致”、“应收账款减少主要是由于子公司

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本期收回应收销售款所致”和“预收款项减少主要是由于经销商预付的货款减少所致”这种不痛不痒的解释显然难以充分说明茅台公司现在的业绩。

2.5确定潜在的危险信号

这部分我想说说茅台未加解释的会计变化，尤其是在公司业绩较差时，可能表明管理层正在运用会计酌情权来“粉饰”报表。例如之前分析过的茅台披露很少的预收账款，与预收账款不同的是，尽管存货披露了会计政策，由于行业特殊性依然存在着盈余管理的空间。茅台公司上市以来，存货一直处于上升趋势，近几年来开始加速增长，这是否说明公司库存商品大幅增长还不敢断言。市场上有些专业人士看到存货上升，喜欢片面理解为公司库存老酒增长，其实除了增加老酒为将来年份酒的销售放量做准备这种可能外，另一种可能就是在近几年原材料成本大幅上涨的掩护下，实际老酒库存量并没有数据上表明的那样大幅增长，甚至有可能掩盖了以其他酒占用库存的现象。也存在由于茅台市场供大于求而使其库存的增加率大于销售的增长率的可能性。关于以上各种可能性，茅台均未作出披露和解释。

2.6消除会计失真 如果会计分析表明企业报告的数据有误导性，应当尽量地重新核算数据，尽可能低消除失真，如果仅仅使用外部信息不可能消除，应利用现金流量表和财务报表附注：企业的现金流量表能够协调权责发生制下和收付实现制下得企业业绩；财务报表附注为重新核算会计数据提供了大量的有用信息。但对于会计政策未发生过改变的茅台来说，仅靠这些信息还无法确定公司的真正经营状况，要依靠进一步的财务分析确定其财务状况。

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3 财务分析

3.1比率分析

3.1.1偿债能力 （1） 短期偿债能力 报告期 流动比率 速动比率 现金比率(%) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 3.71 2.66 222.73 3.8 2.79 231.59 2.94 2.18 192.55 2.89 2.1 183.38  流动比率即每一元流动负债有多少流动资产作为保障。国际上通常认为，流动比率下线为100%，而等于200%时比较适当。茅台公司的流动比率均达到200%以上，说明公司短期偿债能力很强。

 速动比率是速动资产与流动负债的比率。表示每一元流动负债有多少速动资产作为保障，速动比率越高短期偿债能力越强，一般认为，速动比率为100%时较为合适。从上表中发现，茅台公司速动比率均在200%以上，说明公司短期偿债能力很强。但也出现公司流动性过剩的趋势。

 现金比率=(货币资金+交易性金融资产)÷流动负债。现金比率通过计算公司现金以及现金等价资产总量与当前流动负债的比率，来衡量公司资产的流动性，同时它最能反映企业直接偿付流动负债的能力。现金比率一般认为20%以上为好。而茅台的现金比率远大于20%，说明它的支付能力有很大的问题。这一比率过高，就意味着企业流动资产未能得到合理运用，并且现金类资产获利能力低，这类资产金额太高会导致企业机会成本增加。

从以上的三个个指标分析中发现。由于流动比率和速动比率是评价企业短期偿债能力的主要指标，说明茅台短期偿债能力直到2012年一直在不断的增强，企业的流动资产可以很轻松的应对企业的流动负债偿还问题。但在2013年之后

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其偿债能力有小幅度下滑，说明政府出台的三公消费限酒的政策确实对茅台产生了一定的影响。 （2） 长期偿债能力 报告期 利息支付倍数(%) 资产负债率(%) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 -4,895.02 20.42 -4,342.18 21.21 -3,416.64 27.21 -3,956.26 27.51  利息支付倍数=息税前利润÷利息费用（利息支付倍数=税息前利润、利息费用）。是指企业经营业务收益与利息费用的比率，用以衡量偿付借款利息的能力。这一倍数越低便代表公司的债务压力越大，如果倍数低于1倍，便意味这家公司赚取的利润根本不足以支付利息的要求，而比较理想的倍数则是 1.5 倍以上。但是茅台的利息支付倍数是负数，因为当存款利息大于借款利息时，财务费用为负数，利息保障倍数也为负数，所以这说明茅台利息保障能力非常强。  资产负债率表明在企业资产总额中，债权人提供资金所占有的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。一般来说资产负债率越小，长期偿债能力越强。保守的观点认为该指标不应高于50%，此行业平均为45%左右，从表中数据看，而茅台酒公司资产负债率低于行业平均值很多，表明公司长期偿债能力仍然维持在一个好的水平上。虽然可以说明公司的长期偿债能力很强，财务风险控制的很好。但同时也体现出茅台保守的经营态度，这种墨守成规很有可能会成为公司未来发展的绊脚石。 综上所述，从公司的长期偿债能力和短期偿债能力来看，公茅台司的债务水平很低，偿债能力很强，特别是短期偿债能力。存在的问题主要在于流动资产过剩未能有效利用，影响了资金的使用效率，使机会成本和筹集成本增加。 3.1.2盈利能力 （1）商品营业能力： 报告期 销售毛利率(%) 营业利润率(%) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 92.9 70.47 22

92.27 71.18 91.57 67.04 90.95 61.56

销售净利率(%)

51.63 52.95 50.27 45.9 报告日期 营业收入(万元) 营业成本(万元) 毛利 净利润(万元) 报告期 主营业务收入增长率(%) 主营业务成本增长率(%) 净利润增长率(%)  销售毛利率 销售毛利率是是上市公司的重要经营指标，能反映公司大概利润水平和获利潜力。销售毛利率越高，说明企业经营成本控制得好，盈利能力越强。利润主要来自于主营业务利润，其他收入只是占很小的比例。

自2012年下半年开始，“塑化剂”、“三公瘦身”、“禁酒令”等事件和政策频出，以茅台酒为代表的高端白酒受到了不小的打击，价格一路下跌，53度飞

2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 16.88 7.32 13.97 43.76 31.79 51.44 58.19 47.33 73.23 20.30 10.76 17.28 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 3,092,180 219,392 2,872,788 1,596,490 2,645,534 204,431 2,441,103 1,400,845 1,840,236 155,123 1,685,113 925,032 1,163,328 105,293 1,058,035 533,976 23

天茅台的价格从最高2000多元/瓶，跌落至1000元/瓶左右，团购价甚至跌破了800元/瓶。

不过，从茅台年报数据来看，茅台的毛利率并未受到影响。

可以看出贵州茅台最近4年的销售毛利率总体呈平稳上升的趋势，不仅相当高而且稳定，说明企业的获利能力最近4年在稳定提高，企业经营成本控制得好，盈利能力强。从表中可以看出，营业成本的增速要远远低于营业收入，2013年年报显示，营业收入的增幅为16.88%，而营业成本的增幅仅为7.32%，根据分析具体原因如下：

销售收入方面：

从上表可以看出贵州茅台的主营业务收入呈上升状态， 原因则是由于： 产品出厂价的提高以及销售数量的增加； 企业产品技术含量高、质量好、是品牌产品；

公司进行体制和机制方面的改革，巩固完善茅台酒销售网络。

销售成本方面：

从刚刚召开的糖酒会上也可以看出，今年包括茅台、五粮液和泸州老窖等多家白酒企业都采取了比较低调的营销方式，无论是展位大小还是宣传力度都弱于往年。在紧张的外部环境下，茅台有意识地压低了成本，以应对竞争和压力。 净利润率（销售净利率） 净利润率=（净利润÷主营业务收入）×100%

净利润率又称销售净利率是反映公司盈利能力的一项重要指标，是扣除所有成本、费用和企业所得税后的利润率。如果主营业务收入增长率快于净利润增长率，则公司的净利润率会出现下降，说明公司盈利能力在下降，相反，如果净利润增长快于收入则净利润率会提升，说明公司盈利能力在增强。

以上数据显示，贵州茅台的净利率有所回落，这可能跟茅台处于转型期，各项投入加大，特别是它新提出的直营式销售的推广需要一定的资金，而国外市场的开发也需要支出以支持。  营业利润率

营业利润率=营业利润/营业收入×100%

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营业利润率是指企业的营业利润和营业收入的比率。它是衡量企业经营效率的指标，反映了在不考虑非营业成本的情况下，企业管理者通过经营获取利润的能力。营业利润率越高，说明企业商品销售额提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强。

报告日期 销售费用(万元) 管理费用(万元) 从数据可以看出，贵州茅台的营业利润率有所回落，分析主要原因是由于销售费用和管理费用的大幅上升。自2012年起到2013年，茅台的销售方式正在寻求积极的转型，无论在销售亦或是管理方面的投入支出都比往年增加不少，辅之以其他方面，包括从2013年始，茅台增加了“发放贷款及垫款”，都使2013年的营业利润率有所回落，但是由于其销售增加显著，因此依然保持在较高水平。 对此，我们提出的建议是： 加快新产品开发，调整产品结构，建立多层次的新营销网络体系； 进一步加强对终端网络渠道的建设，加大直销力度，加快自营店的建设历程； 进一步增强终端影响力和控制力。 （2）资产经营盈利能力 报告期 净资产收益率(%) 资产报酬率(%)

2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 35.51 32.99 38.97 35.22 35.06 30.6 27.45 25.16 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 185,813 283,474 122,455 220,419 72,033 167,387 67,653 134,601 25

 净资产收益率 报告日期 所有者权益(或股东 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 4,412,909 3,545,404 2,540,338 1,854,939 权益)合计(万元) 资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。 该指标评价企业自有资本及其积累获取报酬水平最具有综合性与代表性的指标，贵州茅台近3年的指标能够在庞大资产规模情况下，还维持较高的净资产收益率，总体来说还算不错。 2013年比2012年净利润增长率的下滑对净资产收益率下降是有一定导致因素的。另外，值得一提的是，2012年净资产比2011年增长39.56%，在2011年也保持了36.95%的增幅，但是在2013年，茅台净资产增长率仅为24.47%，可以看出，茅台在2013年的净资产有了明显的压缩。  资产报酬率

在这里，对比五粮液的数据。

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我们不难发现，2013年，五粮液的主营业务收入相对比茅台高不足，成本却相对茅台较高，因此导致毛利率直接低接近30个百分比，而在销售净利率方面也相对茅台较弱，尽管总资产净利率比茅台高，但是所以总体上来说，还是茅台的运营能力强，盈利能力高，运营效益好，且能保持比较稳定的增长。

五粮液

报告日期 净资产收益率(%) 总资产净利率(%) 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 主营业务收入(元) 主营业务成本(元) 2013/12/31 31.89 25.16 63.16 36.52 272亿 80.2亿 五粮液 31.89 25.16 63.16 36.52 272亿 80.2亿 2012/12/31 26.63 18.78 58.25 30.26 204亿 69.0亿 茅台 35.51 7.13 92.90 51.63 309亿 21亿 2011/12/31 24.28 17.75 59.75 28.28 155亿 48.6亿 厂商 净资产收益率(%) 总资产净利率(%) 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 主营业务收入(元) 主营业务成本(元)

综上所述：从总体来说，贵州茅台的整体获利能力大致处于一种上升的趋势，

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因为近年来白酒行业处于持续上升阶段，产销量、销售收入快速提升，行业盈利能力持续增强，茅台又是白酒行业的龙头企业，使其成为同行业当之无愧的“盈利王”，不过，政府此前关于“禁止用公款买高档酒”的表态，似乎让贵州茅台多了些忧患意识。茅台在2013年年报中也坦言，“白酒行业高景气增长态势结束，将进入中低速发展的调整期，行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在2013年完全显现，行业面临前所未有的压力”。这一政策可能会使高档白酒市场面临更加激烈的竞争。从长远来看，白酒产能会供大于求，未来白酒市场在价格、品牌、渠道、消费群体、资本结构等方面将会有较大的变动，国内白酒行业可能会出现重新洗牌的格局。 3.1.3运营能力 （1）流动资产周转能力 报告期 应收账款周转率(次) 应收账款周转天数(天) 存货周转率(次) 存货周转天数(天) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 3,299.14 0.11 0.2 1,763.84 2,639.79 10,576.08 0.14 0.24 1,483.92 0.03 0.24 1,480.87 1,027.63 0.35 0.22 1,669.76 流动资产周转次数越多，表明相同资产完成的周转额越多，资产的利用效果越好。  应收账款周转率 报告日期 应收账款(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 93 1,782 223 125

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从表格可以看出2012年贵州茅台的应收账款约为1781万元，而2011年约为222万元，激增了约700%，而在2013年，贵州茅台的应收账款又重新回到93万元，陡降了180%，这种“大开大合”式的应收账款的变化不禁让人猜想。并且，在贵州茅台2012年报发现，应收账款金额前五名单位均为经销商，占应收账款总额的87.98%。

值得注意的是，在白酒龙头的销售体系中，往往都是经销商提前打款（体现在报表的“预收款”上，针对此在文章之后有更为详细的解释），而这种经销商拖欠款项并且成倍增长的情况，即体现在“应收账款”的剧增，在业内人士看来有点不可思议。其中，前三位经销商所欠的金额比重就已经超过了80%。根据披露的报表显示，茅台对深圳市国盛源商贸有限公司的应收账款高达1600多万元，占账面余额的74.44%；广州殊荣酒业有限公司100万元，占比4.50%；云南昆明远威经贸有限公司约85万元，占比3.82%。

需说明的是，虽然占到应收账款大部分的深圳市国盛源商贸有限公司的相关款项，贵州茅台已于2013年2月收回，并且贵州茅台在2013年陆陆续续收回之前年度的应收账款，因此在2013年年报中，贵州茅台的应收账款大幅度减少，甚至低于2011年年度。

我们针对此事也查阅了很多网上的资料，根据《每日经济新闻》报道所述，《每日经济新闻》记者就此曾致电贵州茅台方面，不过董秘办相关人员并没有就此事给出相关回复，其证券事务代表也被告知“出差”。

当然，虽然这些欠款的绝对数量相对贵州茅台来说犹如九牛一毛，但是也有相关人士分析，这样的变化也标明白酒企业相对于经销商的强势地位似乎已经开始显现松动迹象，如今白酒市场初现崩盘端倪，针对跨区域销售、低价窜货情况的经销商，贵州茅台采取了雷霆手段——做出罚款和限量等措施，强势的手段让处在高库存情况下的经销商痛苦不已。国家发改委亦介入贵州茅台和五粮液处罚经销商事件，在要求两家企业收回处罚通知并整改的同时，更是对贵州茅台和五粮液开出了共计4.49亿元的罚单。

从各处报道都可以看出，以往一贯强势的白酒企业，对于终端的销售价格的把控力度如今受到了制约，白酒企业对于经销商的态度也在罚款之后开始发生悄

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然的变化。  存货周转率 报告日期 存货(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 1,183,681 966,573 718,712 557,413

货周转率越高，表明其变现速度越快、资金占用水平越低。 贵州茅台存货分类可以大致为一下几种： ①原材料：指生产酒所用高粱、小麦及产品的包装防伪材料等。 ②在产品：指停留在生产车间进行加工的在产品以及虽已完成了本年生产，但尚未送验入库的产品。 ③自制半成品：主要指库存的基酒，也包括勾兑后处于稳酒期的酒，甚至是少部分经过装瓶就可以销售的酒。 ④库存商品：指已经完成生产，检验合格入库等待销售的成品酒。 报告日期 存货(万元) 存货增长率（%） 2013/12/31 1183681.00 22.46 2012/12/31 966573.00 34.49 2011/12/31 718712.00 28.94 由此可见，存货在2012年较2011年增长34.49%，而2013年存货的增长仅为22.46%，这有可能与贵州茅台的有意减少存货有关，特别是库存商品的减少。2013年贵州茅台推出各种促销活动，包括降价、团购等，利用多种销售渠道保持现有的白酒高端市场的市场份额，同时，在中低端白酒也积极开拓市场，各项

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投入毫不吝啬，当然也取得了显著的成效，这些举措对于贵州茅台有效地减少存货都起到了巨大的作用。在如今白酒市场竞争压力如此巨大的条件下，茅台的减少存货的措施是十分明智的。 （2）非流动资产周转能力 报告期 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次) 总资产周转天数(天) 固定资产周转率 报告日期 固定资产原值(万元) 累计折旧(万元) 固定资产净值(万元) 固定资产减值准备(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 4.03 0.62 584.7 4.32 0.66 543.64 3.83 0.61 591.62 3.16 0.51 701.75 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 1,085,583 233,039 852,544 218 852,326 25.21% 865,028 184,076 680,952 219 680,733 25.46% 685,619 142,799 542,820 219 542,601 29.44% 529,300 109,895 419,405 220 419,185 _ 固定资产(万元) 固定资产增长率 由表格可见，贵州茅台的固定资产一直保持在比较平稳的增长态势，尽管行业景气不佳，竞争压力大，但是贵州茅台依然保持稳定的增长，扩大规模，这也与它积极抢占国内外市场份额有关。而固定资产周转率2013年虽然比2012年有了轻微的下滑，但是相对2011年以及以前年度还是保持了比较好的水平，对比与五粮液也是有明显的优势。固定资产周转率高说明企业对于固定资产的利用效率高，产生效益大，而贵州茅台保持在4左右，显示了它强大的盈利能力和出众的管理能力。  总资产周转率 报告日期 资产总计(万元) 总资产增长率 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 5,545,415 4,499,821 3,490,087 2,558,758 23.24% 28.93% 36.40% _ 总资产周转率越高说明企业的结构安排越合理，比较发现，虽然茅台的盈利

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能力最优但是其在企业的结构安排上与五粮液逐渐持平。而同时也不难发现，贵州茅台虽然其固定资产保持稳定的增长以保持其产能的充足供给，但是在一定程度上，贵州茅台的总资产增长率却逐年下调，这也体现了贵州茅台谨小慎微的发展策略。

综上所述，对于2014年的白酒行业，业界认为对酒类产品尤其是高端产品的消费限制性政策态势将常态化和制度化，行业复苏时点难以把握，未来将会是挤压式“缓增长”阶段，即使有所恢复，也难以再现高增长，预计2014年将是白酒行业发展更加困难的一年。 3.1.4发展能力 （1）股东权益增长率 报告日期 所有者权益(或股东权益)合计(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 4,412,909 3,545,404 2,540,338 1,854,939 24.47 39.56 36.95 26.60 股东权益增长率(%) 在所有者权益中，“实收资本”“资本公积”较往年都没有变化，而其他项目整理如下所示： 报告日期 盈余公积增长率 未分配利润增长率 归属于母公司股东权0.25 益合计增长率 少数股东权益增长率 0.16 2.16 1.74 (0.19) 0.37 0.36 0.27 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 0.39 0.25 0.15 0.44 0.21 0.43 0.37 0.32 由表格所示，股东权益增长率的减少主要是因为“未分配利润”“归属于母公司股东权益”“少数股东权益”这三项的增长率普遍是小于上一年的，盈余公积对于股东权益的下降反而是相反作用。从以上分项列明来看，少数股东权益增

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长率是下降最大的。少数股东是一间企业中，持有股份投票权量小于一半(50%)的一方，他们的经济利益及发言权经常不被重视，因此在公司法及上市规则中，常有加插条款，对之合法权益加以保障。常有企业通过购买“少数股东权益”来修饰自己的报表，并且，新准则规定：子公司所有者权益中不属于并表母公司的份额，应当作为少数股东权益，在合并资产负债表中所有者权益类项目下以“少数股东权益”项目列示，总资产的计算公式变为：总资产=负债+所有者权益（含并表母公司权益和少数股东权益）。少数股东权益在一定程度上代表了母公司的权益，少数股东权益的减少是否代表着母公司权益的变化还需要进一步的探究。 影响的还有未分配利润增长的减缓，这跟贵州茅台近年来收入增长和净利润增长的放缓是相对应的，而这两项增长放缓的原因则在后面说明。 （2）增长能力 报告期 主营业务收入增长率(%) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 16.88 13.97 24.47 23.24 43.76 51.44 39.56 28.93 58.19 73.23 36.95 36.4 20.3 17.28 26.6 29.43 净利润增长率(%) 净资产增长率(%) 总资产增长率(%)

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 主营业务收入增长率、净利润增长率

收入净利润增速双降。贵州茅台年报显示，2012年营业收入264.55亿元，同比增长43.76%；2013年营业收入309亿，同比增长16.88%。虽然茅台的收入和净利润数字亮丽，但白酒行业在过去的一年问题频出，而在目前政府限酒令下，贵州茅台面临较大压力。其2013年销售收入和净利润16.88%、13.97%的增速和2012年销售收入和净利润43.76%、51.86%的增速相比，2013年已经增速大幅度减缓，而2012年与其2011年收入58.19%和净利73%的增速对比，也是减少，可见收入和净利润显得有些难看。

而值得一提的是，贵州茅台53度飞天销量大降5成，甚至在京东团购价压低至899元，但是公司业绩仍有增长，其中有关人士推测，其2013年的主营业务收入可能依赖预收款。  净资产增长率、总资产增长率

政策压力加大，各种危机事件频发，白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等问题日益显现，白酒行业高景气增长态势结束。2013年，白酒行业将结束高增长进入行业调整期。贵州茅台表示，全国规模以上白酒企业产量突破1200万吨，行业产能扩张过度、供大于求，高端白酒价格持续下滑，中国白酒市场特别是高端产品市场竞争将更加激烈。在这样的背景之下，贵州茅台的净资产和总资产的增速都有所放缓也并不意外。

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3.2杜邦分析体系

3.2.1 2010年杜邦分析

3.2.2 2011年杜邦分析

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3.2.3 2012年杜邦分析

3.2.4 2013年杜邦分析

报告期 净资产收益率(%) 总资产净利率（%） 销售净利率(%) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 35.51 31.80 51.63 38.97 35.05 52.95 35.06 30.56 50.27 27.45 23.55 45.9 36

总资产周转率（%） 权益乘数 62 1.26 66 1.27 61 1.37 51 1.38

3.2.5 2010年到2013年，净资产收益率经历了一个上升又回落的阶段。 1.

权益乘数越大，代表公司向外融资的财务杠杆倍数也越大，公司将承担较

大的风险。但是，若公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数反而可以创造更高的公司获利，透过提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果。其中，贵州茅台权益乘数一直呈下降的态势，权益乘数越小表明所有者投入企业的资本占全部资产的比重越大，企业负债的程度越低。权益乘数的下行可以帮助贵州茅台在如此紧张的环境下回避债务风险，从而吸引更多的投资。 2.

总资产净利率是杜邦分析的核心

总资产净利率=销售净利率×总资产周转率

而从之前的分析可以看出，总资产净利率是由销售净利率和总资产周转率两者决定的，而销售净利率之前的分析可以看出，销售净利率在2012至2013年度

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是下滑的，其原因是内外多方面的，既受行业本身的发展状况的影响，销售的定位和近年销售价格的变化，又受政府整顿政策、整体经济环境的影响。而总资产周转率则在近3年保持了相当的稳定，虽然销售收入的增长势头削弱不少，但是总资产的增速也有所减缓，因此总体来说还是保持了稳定的比较高水平的总资产周转率。

3.2.3质量分析 1. 资产负债表摘要（资产质量、资本结构质量） 资产负债表摘要 报告日期 货币资金(万元) 应收票据(万元) 应收账款(万元) 工程物资(万元) 发放贷款及垫款(万元) 吸收存款及同业存放(万元) 预收账款(万元) 应付利息(万元) 一般风险准备(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2,518,501 29,608 93 173 9,053 277,319 304,511 2,738 1,330 2,206,200 20,408 1,782 268 -- -- 509,139 -- -- 1,825,469 25,210 223 492 -- -- 702,665 -- -- 1,288,839 20,481 125 1,853 -- -- 473,857 -- --  资产： (1) 货币资金增加主要是由于本期销售增加所致； (2) 应收票据增加主要是由于银行承兑汇票办理销货增加所致； (3) 应收账款减少主要是由于子公司本期收回应收销售款所致； (4) 工程物资减少主要是由于本期工程施工领用工程物资所致  负债：

(1) 发放贷款及垫款增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司向集团成员单 位发放贷款所致；

(2) 吸收存款及同业存放增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有

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限公司吸收集团 成员单位存款所致；

(3) 预收款项减少主要是由于经销商预付的货款减少所致；

预收账款被誉为白酒行业利润蓄水池。而茅台预收账款大幅下滑至93亿元，同比减少94.78%，预收账款骤降是代表它要放弃利润调节器吗？预收的骤降意味着报告期内茅台大约3成收入来自预收账款的确认，所以茅台巨额的销售收入很大部分也来自于此。

业内资深白酒分析人士指出，在预收账款几乎枯竭的情况下，也就是耗尽了所有的“蓄水池”，利润增速如此之低，而且广告费用等一些反映公司竞争力的指标出现了一定幅度的变化，所以公司所面临的困难已经不是报表里显示的利润同比少增长了。从过去几年的报表看，茅台习惯在白酒销售淡季集中确认预收账款为收入。2012年一季度预收账款确认18%，二季度则确认30%。但从2013年的季报也可以看出，这一年一季度，茅台确认了44%的预收账款，二季度更是确认了71%，比往年大幅增加。

有投资者调侃：“预收款的巨大减少反映了护城河的消失，茅台这个奢侈品都不需要预定了，还叫茅台吗？而广告费开始巨幅增加，这些反映公司以往强势的指标都开始走软。”

有人分析，很多公司从行业方向改变到最终财务显示出来，长的可以有1、2

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年的时间，比如李宁，库存高企和现金流下降，到真正业绩下降，有半年多的滞后期。张裕A从财务的变化到真正业绩下滑也是有半年到1年的滞后期。任何一个行业都难以保持永久的繁荣，就算要爬上山顶，有时也需要中途下一段再择路而上。白酒行业在十年繁荣之后，也需要迎来行业的冬天。而证券时报从茅台经销商反馈来看，茅台管理层采取的是稳健过冬的方式，在不挤压经销商的情况下，等待行业的缓慢恢复。

而贵州茅台预收账款的变化则是其业绩转点的一个标志，投资者不可能在看到业绩已经明显倒退时才做出投资决定。但来自茅台的经销商却有不同的意见，一位广州的茅台经销商认为，预收账款不及预期是经销商打款政策变动的原因。这就与期间茅台出台的新政策有一定关系。期间茅台向经销商传递出一个政策，如果确定库存太大卖不动，经销商可以延后进货，延后到12月30日也进不了，明年就给你减少配额。这样的情况下，在茅台经销商大跃进去存货，同时进货有限的情况下，预收账款的骤降也就能够解释，一方面茅台为释放业绩的调节，一方面是新增量的减少。

整个上半年截至6月30日中国高端白酒尤其茅台身上出现了一个清库存竞赛。大经销商是一吨也不留，中等经销商是一箱也不留，小经销商是一瓶也不留都要卖掉，这样导致整个销售渠道连安全库存都没有了。

此前数年，由于茅台酒价格不断上涨，以及在销售渠道拥有主导权，贵州茅台一直维持着巨额的预收账款。不过，随着以上所说的一些原因以及市场需求和价格走势的变化、政府政策的出台，客户和经销商备货热情也确确实实地明显减退。 (4) 应付利息增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司应付集团成员单位存款利息所致；  所有者权益：

(1) 盈余公积增加主要是由于母公司净利润增加所致；

(2) 未分配利润、归属于母公司所有者权益合计、股东权益增加主要是由于净利润增加所致。

(3) 一般风险准备增加主要是由于公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司

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按照财政部《金融企业准备金计提管理办法》(财金[2012]20 号)的规定提取所致；

一般风险准备(General Risk Preparation)，是指从事证券业务的金融企业按规定从净利润中提取，用于弥补亏损的风险准备。一般风险准备的管理办法：一般风险准备只能用于弥补亏损。茅台在2013年之前从未提取过一般风险准备，由此可以看出茅台已经在长远里面预测到了以后经营状况并不是那么乐观，并且为亏损做了准备，与此同时，它的这个举动也是在安抚股东和股民的好方法。 2. 利润表摘要（利润质量） 利润表摘要 报告日期 营业收入(万元) 利息收入(万元) 销售费用(万元) 资产减值损失(万元) 营业外收入(万元) 营业外支出(万元) 利润总额(万元) 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 3,092,180 14,867 185,813 -200 3,276 39,195 2,143,236 2,645,534 -- 122,455 298 676 13,701 1,870,049 1,840,236 -- 72,033 -250 718 869 1,233,466 1,163,328 -- 67,653 -307 531 380 716,242 (1) 营业收入增加主要是营销渠道拓展所致； 近年，国外营业收入明显增长快与国内营业收入。这个现象应不是一时导致的，原因要从几年前开始说起。茅台长久以来都在国内占据了很大的市场，并且已经有了国酒的形象，但是独特的产区限制，让茅台在规模化的道路上放慢了脚步。我们认为，只有通过兼并重组当地中小酒厂这条路可走。通过兼并重组，一方面解决了产区限制问题，另一方面又能整合当地资源、提高产能壮大实力。

正是由于不愁销路，在某种程度上影响了茅台走向国际市场的积极性。在政府多年扶持下，2011年，茅台国外收入仅仅占比微不足道的3.48%，这是无法向国人交代的，也是无法向业界交代的。

作为酱香型的带头大哥、行业领袖，茅台品牌的国际化进程，不仅仅事关自

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身发展，而且攸关中国酱香白酒整个行业的前途。因此，要给茅台压担子，国资委不仅仅要考核其增量，更要核定其国外占比，促进其走出去。真正的世界品牌，从来都不是蜷缩在自己国家里的，几乎都是国外收入占大头。茅台要成为创汇企业，而不是在国内打转转，和国内企业抢市场、争食吃。因此，在这种压力与自身的努力之下，最终导致了其国外收入增长明显快于国内收入。

(2) 利息收入、手续费及佣金收入、利息支出、手续费及佣金支出增加主要是公司控股子公司 贵州茅台集团财务有限公司本年度开始营业所致；

(3) 销售费用增加主要是销售方式转变、广告宣传费及对于经销商返利优惠增加所致；

费用方面，为了保证市场份额和品牌形象，贵州茅台在广告宣传费及市场拓展费用方面花费不菲。数据显示，去年贵州茅台的销售费用为18.58亿元，较上一期12.25亿元增长51.74%。预计13年直营投入影响减缓21012年直营店投入加大,费用压缩了部分净利润,预计2013年此项影响趋缓。茅台加大自营店渠道建设,目前公司已在30多个省会城市建设30多家茅台酒直营店,预计十二五末达到120家,通过直营店建设进一步巩固品牌建设,强化品牌拉力。

而同时，还有消息称，贵州茅台已于2012年3月26日与经销商就返利、押金等新政策进行了闭门交流。据悉，茅台酒给经销商的政策较以往要宽松一些。“茅台对经销商一定会有很大的支持，包括增加返利。”这也促使了贵州茅台的销售

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费用的激增。

(4) 资产减值损失减少主要是前期计提坏账的应收款项收回所致； (5) 营业外收入增加主要是收到酒类流通电子追溯体系项目奖励款所致； (6) 营业外支出增加主要是公司支付罚款和公益性捐款所致； (7) 营业利润、利润总额增加主要是营业收入增加所致。

3. 现金流量表摘要（现金流量质量） 报告日期 一、经营活动产生的现金流量 客户存款和同业存放款项净增加额(万元) 收取利息、手续费及佣金的现金(万元) 收到的其他与经营活动有关的现金(万元) 客户贷款及垫款净增加额(万元) 存放中央银行和同业款项净增加额(万元) 支付利息、手续费及佣金的现金(万元) 二、投资活动产生的现金流量 收回投资所收到的现金(万元) 处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回-- 的现金净额(万元) 收到的其他与投资活动有关的现金(万元) 支付的其他与投资活动有关的现金(万元) 三、筹资活动产生的现金流量 吸收投资收到的现金(万元) 收到其他与筹资活动有关的现金(万元) 分配股利、利润或偿付利息所支付的现金(万元) 筹资活动产生的现金流量净额(万元) 五、现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额(万元) 43

2013/12/31 277,319 12,070 58,537 9,145 319,327 821 -- 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 -- 38,767 -- -- -- 1,000 -- -- 18,167 -- -- -- -- -- -- 13,820 -- -- -- 1,700 8 34,030 34,208 39,200 9 430,661 -391,452 380,731 4 21,253 15,148 -- 10 266,195 -266,185 536,630 -- 5,632 5,652 -- 11 129,295 -129,285 314,524 75,639 69,297 600 2 739,199 -738,597 -7,026

（1）客户存款和同业存放款项净增加额、收取利息、手续费及佣金的现金、客户贷款及垫款净增加额、存放中央银行和同业款项净增加额以及支付利息、手续费及佣金的现金增加主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本年度开始营业所致；

（2）收到其他与经营活动有关的现金增加主要是收到自有资金利息收入较上年同期增加所致；

（3）收回投资收到的现金减少主要是上年同期收回国债投资所致；

（4）处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额减少主要是上年同期收到报废固定资产残值收入所致；

（5）收到其他与投资活动有关的现金增加主要是收到的基本建设资格预审保证金及履约保证金较上年同期增加所致；

（6）支付其他与投资活动有关的现金增加主要是支付的基本建设资格预审保证金及履约保证金较上年同期增加所致；

（7）吸收投资收到的现金减少主要是本年吸收少数股东对公司控股子公司贵州茅台酒个性化定制营销有限公司投资款比上年吸收少数股东对公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司投资 款少所致； （8）收到其他与筹资活动有关的现金减少主要是收到的募集资金利息较上年同期减少所致； （9）分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加主要是支付2012年度现金股利所致；  股利分红 分红年公告日期 度 2013/6/3 2012/6/27 2011/6/27 2010/6/29 2012 2011 2010 2009 送股 -- 0 1 0 转增 -- 0 0 0 派息 日 息日 市日 -- -- 64.19 2013/6/6 2013/6/7 39.97 2012/7/4 2012/7/5 分红方案（每10股） 股权登记除权除红股上23 2011/6/30 2011/7/1 2011/7/4 11.85 2010/7/2 2010/7/5 -- 44

由此可见其分红近几年在不断增加，茅台这样做分析主要由以下几点原因： 第一， 回报股东支持，有利于公司声誉。

第二， 增加茅台酒的影响和挖掘茅台消费的潜在人群，最终目的还是增加市场

份额。

第三， 有利于消化公司产能。

第四， 小股民影响不了股票价格，但对于在困难时期默默支持茅台小股东，希

望得到公司更贴心的回报，茅台公司也应充分考虑他们的利益。 （10）筹资活动产生的现金流量净额减少主要是分配股利、利润或偿付利息支付的现金较上年 同期增多所致；

（11）现金及现金等价物净增加额减少主要是筹资活动产生的现金流量净额大幅减少所致。

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4 前景分析

4.1茅台给自己定义的前景

4.1.1茅台集团在2013年财报的“发展战略”处是这样写的：

公司坚持\"酿造高品位的生活\"的使命及\"打造世界蒸馏酒第一品牌\"的目标，致力于为消费者提供高品位的产品、服务和文化，为员工创造高品位人生，为股东提供丰厚的回报，努力成为各利益相关方最信赖的合作伙伴，奉行\"大品牌有大担当\"的理念，塑造值得尊敬的企业公民形象。

未来五年，公司将坚持\"稳中求进，提速转型\"的总方针，深入贯彻落实\"三个转型，五个转变\"，继续推进\"发展壮企、改革促企、质量立企、管理固企、环境护企、科技兴企、和谐旺企、安全稳企、人才强企、文化扬企\"战略实施，引领带动贵州酒业和地方经济社会发展，努力承担社会责任，为巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位而努力奋斗。

公司将牢牢把握发展酱香酒这一主导产业地位不动摇，坚定茅台酒高品质、高品位的路线，保持高端白酒优势地位，确保高端市场稳定增长；同时进行下属子、副品牌的有机整合、升级，实施\"大力培育中坚品牌\"战略，推进营销模式转型，至少打造两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌，实现中低端市场有效扩张，最终形成品牌占优、价格领先、销量抗衡的市场格局，确保公司在中国白酒市场领先，特别是酱香酒市场绝对领先。 4.1.2针对茅台给定前景的分析

首先将茅台在未来5年的战略，总结为两个主要目标：稳住茅台酒、提升系列酒。

是要保住茅台酒在白酒行业中的位置；

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茅台集团是在巩固自己的企业核心能力——品牌。“茅台”本身的品牌价值是巨大的，茅台享有“国酒”的称号。它与中国文化相联系，并一贯传递出高品质白酒的信号。

公司年报中董事会总结称： 公司拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独有的环境、特殊的工艺等五大优势所组成的核心竞争力。同时 茅台酒是中国白酒行业唯一集绿色食品、有机食品、国家地理标志保护产品和国家非物质文化遗产为一身的民族品牌。

品牌对茅台将来发展的贡献是至关重要的。 (2) 是在系列酒中发展出至少两个品牌为高端品牌。 企业产品的生命周期，对企业的成长性产生至关重要的作用。 企业的最佳状态是在同一个时期使不同的业务处于不同的成长阶段。茅台集团打造两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌，就是在推动新产品的成长，可见茅台公司对产品的培育有前瞻性，整个企业的成长性可观。

同时，茅台也展现出来对中低端市场的扩张希望，希望“形成品牌占优、价格领先、销量抗衡的市场格局”。可见茅台要从立志从各个角度占领市场份额。

4.2茅台作出的努力 4.2.1两个目标

茅台集团的官网上，可以发现茅台集团在2013年末就开始朝“稳住茅台酒”、“提升系列酒”两个目标做出努力。

（1）“稳住茅台酒”

茅台集团荣获大国远见之卓越品牌奖；茅台集团在中国最具价值品牌榜稳坐酒类第一宝座；国酒与国学联姻，打开战略合作新模式；茅台公司甚至将与央视联手打造\"茅台里的中国故事\"。

（2）“提升系列酒”

茅台集团以“茅台白金酒”的名义以1.15亿助力中国原创文化发展，以“仁酒”的名义赞助CCTV《寻找最美乡村医生》颁奖典礼。

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对于系列酒的推出，也可以从2013年的报表中找到数字，销售费的大部分都是用于广告宣传费，实际上就是系列酒的销售费用。可见茅台集团推广系列酒的决心。

4.2.2茅台寻求创新发展之路

茅台在多变的市场环境中，选择主动改变而不是被动接受。具体以两个方面举例。  茅台打假

茅台在2004年的公告里连发4条公告，抵制各种形式的“假茅台”，并开发出“贵州茅台酒RFID防伪溯源系统手机查询软件”，抵制仿造行为。同时在茅台集团的首页也有合作电商渠道声明，防止虚假网站贩卖“假茅台”。

 茅台成立茅台文化旅游公司。

2013年7月，集团公司投资1亿元成立了茅台文化旅游公司，正式涉足景区、酒店、航空、旅行社业务。茅台文化旅游公司承担着股份公司工业旅游运营、包装、开发，并迅速涉足景区、酒店、航空、旅行社及旅游商品等旅游行业，与黄果树、荔波景区及《多彩贵州风》等省内著名旅游企业合作，并达成共识，将通过茅台全国经销商以及专卖店等进行门票销售，进一步扩大营销渠道及宣传模式。同时，茅台文化旅游公司还负责贵阳久远饭店、海南王子饭店运营。

可以认为茅台开发到一个新的销售平台和宣传企业文化的平台。在做精茅台

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主业的同时追求多元化跨越发展。

4.3数据上的前景分析

4.3.1经营战略分析：分为利润率分析，资产周转率分析 （1）利润率分析（行业对比） 股票简称 排名 贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖 山西汾酒 古井贡酒 古井贡B 金种子酒 老白干酒 伊力特 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 营业总收入(亿元) 75.82 67.2 56.7 15.65 15.57 14.88 14.88 5.75 4.46 4.09 每股收益(元) 3.56 0.69 1.86 0.35 0.4 0.57 0.57 0.06 0.11 0.21 净利润同比(%) 2.96 -27.79 -15.07 -56.86 -54.46 -6.79 -6.79 -86.22 -30.91 21.44 净资产收益率(%) 7.99 6.77 10.33 4.46 8.2 7.11 7.11 1.47 2.43 5.95 销售毛利率(%) 93.2 74.97 59.68 56.55 71.43 69.39 69.39 62.94 65.53 47.78 茅台的营业总收入，销售毛利率，每股收益三个指标都位列第一。 净资产收益率，净利润同比增长两个指标上位列前三，可见茅台在行业当中的利润率名列前茅，很有竞争力，增长能力可观。 （2）资产周转率分析 股票简称 山西汾酒 老白干酒 洋河股份 伊力特 金种子酒 五粮液 贵州茅台 泸州老窖 排名 营业总收入(亿元) 总资产(亿元) 资产周转率 1 15.57 59.83 0.260237339 2 4.46 21.15 0.210874704 3 56.7 298.49 0.189956112 4 4.09 22.19 0.18431726 5 5.75 32.11 0.17907194 6 67.2 473.17 0.142020838 7 75.82 560.3 0.135320364 8 15.65 139.5 0.11218638 茅台的资产周转率在同行业中不高，拖累了可持续增长率。而资产周转率低下并不是由行业原因造成的。对比茅台近几年资产周转率，如下：

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时间 2004/3/31 2003/12/31 2003/9/30 2003/6/30 2003/3/31 2002/12/31 2002/9/30 2002/6/30 2002/3/31 2001/12/31 资产周转率 0.174 0.5403 0.3698 0.2564 0.1873 0.4963 0.381 0.2776 0.2077 0.6838 可知茅台0.13的资产周转率属于一个极低值。 货币资金 251.8亿 流动资产 419亿 总资产 554.5亿 货币资金占比 0.6 流动资产占比 0.756 而分析其资产结构可以发现，茅台流动资产占比巨大，其中货币资金更是占到60%，可见资产结构有一定问题。 但是前文分析可知，未来几年茅台势必在推广市场上做足功夫，巨大的现金流未来应该会有合适的流向。 4.3.2财务战略分析 （1）实际增长率 2013年销售额 30,921,801,316.60

（2）可持续增长率 每股收益 14.58

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2012年销售额 26,455,335,152.99 实际增长率 0.168830451 每股红利 4.374 股利分配率 0.3

（3）短期性的：实际增长率>可持续增长率

①很显然茅台企业的实际增长率过大是短期的，从2013年年报中公司估计的3%的增长率就可以看出。 ②宏观环境和行业环境背景

从国内形势看，我国经济正处于结构调整阵痛期，经济下行压力依然较大。 政策方面，对酒类产品尤其高端产品的消费限制性政策态势将常态化和制度化。行业上，目前行业仍处于深度调整中，未来将会是挤压式“缓增长”阶段，难以再现高增长，预计2014年将是白酒行业发展更加困难的一年。 ③茅台发展战略

前文已经分析出，茅台结合这些情况在未来5年有两个主要目标：1是要保住茅台酒在白酒行业中的位置，2是在系列酒中发展出至少两个品牌为高端品牌。因此可以料想未来几年中，茅台会在系列酒上加大投资，使货币资金减少；另一方面，受国家限制公款消费的影响，茅台酒的销售量有可能进一步下滑，而系列酒的推广也会继续产生相当多的费用，利润率有可能增速放缓。

因此2014年的实际增长率一定会略有下滑，回归可持续增长率的水平。

4.4证券价值分析

4.4.1茅台股价估值

未来八年三大报表估计如下图。

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报告期 简要利润表 营业收入(万元) 营业成本(万元) 营业利润(万元) 利润总额(万元) 所得税费用(万元) 净利润(万元) 基本每股收益 简要资产负债表 货币资金(万元) 应收账款(万元) 存货(万元) 流动资产合计(万元) 固定资产净额(万元) 资产总计(万元) 流动负债合计(万元) 非流动负债合计(万元) 负债合计(万元) 所有者权益(或股东权益)合计(万元) 简要现金流量表 期初现金及现金等价物余额(万元) 经营活动产生的现金流量净额(万元) 投资活动产生的现金流量净额(万元) 筹资活动产生的现金流量净额(万元) 现金及现金等价物净增加额(万元) 期末现金及现金等价物余额(万元) 2021/12/31 3,917,081 277,919 2,760,487 2,714,987 692,601 2,022,386 18 3,190,362 118 1,499,452 5,311,767 1,079,701 7,024,766 1,432,374 2,251 1,434,625 5,590,141 2,794,748 1,603,100 -676,368 -935,633 -8,900 2,785,848 2020/12/31 3,802,991 269,824 2,680,085 2,635,910 672,429 1,963,481 18 3,097,439 114 1,455,778 5,157,055 1,048,253 6,820,161 1,390,654 2,185 1,392,840 5,427,321 2,713,348 1,556,408 -656,668 -908,381 -8,641 2,704,707 2019/12/31 3,692,225 261,966 2,602,024 2,559,136 652,843 1,906,293 17 3,007,222 111 1,413,377 5,006,850 1,017,722 6,621,516 1,350,150 2,122 1,352,271 5,269,244 2,634,318 1,511,076 -637,542 -881,923 -8,389 2,625,929 52 2018/12/31 3,584,684 254,335 2,526,237 2,484,598 633,828 1,850,769 17 2,919,633 108 1,372,211 4,861,019 988,079 6,428,656 1,310,825 2,060 1,312,885 5,115,771 2,557,590 1,467,064 -618,972 -856,236 -8,145 2,549,445 2017/12/31 3,480,276 246,928 2,452,657 2,412,231 615,367 1,796,864 16 2,834,595 105 1,332,243 4,719,436 959,300 6,241,413 1,272,645 2,000 1,274,645 4,966,768 2,483,098 1,424,334 -600,944 -831,297 -7,908 2,475,190 2016/12/31 3,378,909 239,736 2,381,220 2,341,972 597,444 1,744,528 16 2,752,034 102 1,293,440 4,581,977 931,360 6,059,625 1,235,578 1,942 1,237,520 4,822,105 2,410,774 1,382,848 -583,441 -807,085 -7,677 2,403,097 2015/12/31 3,280,494 232,753 2,311,864 2,273,759 580,043 1,693,716 15 2,671,878 99 1,255,767 4,448,521 904,233 5,883,131 1,199,590 1,885 1,201,476 4,681,655 2,340,558 1,342,571 -566,447 -783,578 -7,454 2,333,104 2014/12/31 3,184,945 225,974 2,244,529 2,207,533 563,148 1,644,385 15 2,594,056 96 1,219,191 4,318,953 877,896 5,711,777 1,164,651 1,830 1,166,481 4,545,296 2,272,386 1,303,467 -549,949 -760,755 -7,237 2,265,149

经折现，

基于7年3.5%增长率，茅台估值=15,099,602； 基于8年3.5%增长率，茅台估值=16,633,050 4.4.2机构对白酒行业估值 公司规模（总市值 亿元） 贵州茅台 总市值 排名 1595亿 1 五 粮 液 643亿 2 洋河股份 581亿 3 青岛啤酒 560亿 4 泸州老窖 223亿 5 燕京啤酒 189亿 6 虽然不同估值方式所得茅台市值略有差异，但是可以看出，贵州茅台未来市值仍将在白酒行业遥遥领先。 4.5结论 综合经营战略分析和财务战略分析以及行业估值，可以发现，茅台的发展前景值得看好。

原因有以下几点：

（1）茅台具有强大的品牌优势（与CCTV等官方宣传媒体有合作，可以看出国家想把它打造成为中国白酒的奢侈品牌），作为“国酒”，有政府一定的支持；

（2）茅台文化与中国历史文化挂钩，借助中国大力发展文化产业的东风，

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会有不错的上升势头；

（3）董事会有一系列助于发展的策略：创造新的中高端品牌产品，拓展新的销售渠道，转变发展方式，抢占中低端白酒市场份额等等；

（4）茅台企业下大力气打假，众所周知茅台假酒充斥市场，一旦茅台防伪标识诞生，会大大增加茅台销售量。

枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马。夕阳西下，断肠人在天涯。

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