利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析

利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排　——基于印度的案例分析　张晓朴　文竹①　摘要：我国的利率市场化改革历经十余年，已经到了关键阶段。本文简要梳理了利率　市场化改革的理论基础，从金融监管、金融改革顺序、金融基础设施和宏观经济环境四个维　度构建了利率市场化改革风险防范的政策框架。在此基础上，本文分析了印度利率市场化　改革背景、步骤、效果以及风险控制，为前面的理论分析提供了例证。最后，通过对比中、印　两国利率市场化改革的背景和步骤，总结归纳了印度利率市场化对我国的启示，主要包括加　强银行监管和风险管理、塑造良好制度环境和合理安排改革顺序等方面。　关键词：利率市场化；风险防范；金融监管　一、引言　我国利率市场化改革始于１９９６年，基本遵循了渐进改革的路径。自２０１２年６月中国　人民银行调整存贷款利率浮动范围②以来，我国利率市场化改革重新引起广泛关注。与我国　同属发展中国家的印度，在２０１１年１０月２５日放开居民储蓄存款利率，彻底完成了利率市　场化改革。　一般来说，利率的市场化改革以优化资源配置为主要目标。金融发展理论，包括金融结　构理论、金融抑制理论和金融深化理论，为利率结构和利率管理的市场化提供了依据（张健　华等，２０１１），是目前解释利率自由化的主流理论框架。麦金农等以发展中国家为对象做了　①张晓朴，经济学博士，研究员，中国银监会政策研究局。　文竹，中国银监会政策研究局。　本文为作者的学术思考，不代表所在单位的观点。　②中国人民银行于２０１２年６月７日和７月５日分别发布公告，下调１年期存／贷款基准利率０．５个百分点，　同时允许商业银行将存款利率波动范围扩大至存款基准利率的１．１倍，贷款利率的浮动下限从贷款基准　利率的０．９倍扩大到０．７倍。　２０１３年第２期　一融箩管　允　系列研究后认为，金融抑制及各种金融价格的扭曲，不仅会降低实际经济增长率，而且会　缩小金融体系相对于非金融体系的规模（麦金农，１９９７）。麦金农指出，在以银行为主要中介　的市场中，利率管制会导致存款规模偏低，进而导致银行信贷收缩，使得投资和产出的规模　下降，经济增长趋缓；同时，由于利率偏低，信贷需求始终大于供给，只能采取信贷配给的形　式进行分配，导致信贷分配无效率。因此他认为，只有取消存／贷款利率限制，促使实际利率　上升，才能增加储蓄，扩大投资规模和效率，促进经济发展；而且，利率上限的放开将在一定　程度上起到紧缩作用，进一步促使通货膨胀率下降。在２０世纪８０年代和９０年代，国外很　多学者对麦金农和肖的理论进行了实证检验，但在实际利率上升是否能够扩大投资、促进经　济发展的问题上，并未得出一致性结论（Ｍｅｌｏ和Ｔｙｂｏｕｔ，１９８６；Ｂａｙｏｕｍｉ，１９９３；Ｈａｒｒｉｓ等，１９９４；　Ｗａｒｍａｎ和Ｔｈｉｒｌｗａｌｌ，１９９４）。在国内，王华庆等（２０１２）认为，利率管制导致了农业部门（资金　积累和储蓄部门）对工业部门（资金使用和投资部ｆ－Ｉ）的补贴；而通过利率市场化改革放开　利率管制，则能够有效推动实现农业部门和居民部门的储蓄增长，实现投资主体的多元化和　市场化，实现出口导向向内需的转变，最终推动解决收入分配不公、内需乏力、环境污染、资　源浪费等问题。　对于麦金农和肖的理论，最主要的反对意见是Ｃａｖａｌｌｏ（１９７７）发展的新结构主义学说　（Ｎｅｏｓｔｒｕｃｔｕｒａｌｉｓｔ　Ｓｃｈｏｏ１）。该学说认为，在正规银行体系之外，还存在一个“无组织货币市　场”（Ｕｎｏｒｇａｎｉｚｅｄ　Ｍｏｎｅｙ　Ｍａｒｋｅｔｓ，ＵＭＭ）。这个“无组织货币市场”吸收了正规银行体系之外　的信贷需求，且没有存款准备金要求，也不存在利率管制，因此其利率反映了真实的资金价　格。当银行存款利率上升时，可能会出现两种情况：一是资金从货币市场或其他低收益市场　转移至银行信贷市场；二是新增存款主要来自于“无组织货币市场”。如果一国经济中主要　发生的是第二种情景，那么资金将从“无组织货币市场”流人银行系统。由于银行有存款准　备金要求，而“无组织货币市场”不需要准备金且更有效率，这将导致企业部门获得的信贷总　量下降，并进一步抬高“无组织货币市场”的利率。最终结果是，企业融资成本提高，供给曲　线向左移动，通胀率提高且总产出下降。这与麦金农关于实际利率上升促进经济发展的预　测完全相反。　从改革实践来看，在２０世纪，大部分国家都或早或晚地实行了利率自由化，其中既包括　发展中国家，也包括欧美发达国家。在美国、日本等一些国家，利率市场化的推进与金融脱　媒加剧引起银行体系的竞争力下降有关；而在中国、印度等很多新兴市场国家，利率市场化　改革主要是从经济改革的全局角度出发，将其作为整体经济改革的一部分。由于各国的情　况千差万别，从利率管制向利率自由化的转变更多是一个政策实践过程。但无论哪种情况，　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　望　利率市场化都改善了一国资金价格的形成机制，使金融服务能够更好地满足多样化的金融　需求，提高了金融体系的活力。尽管一些国家的实际利率在利率市场化后并未像麦金农预　测的那样有一个上升的过程，但是利率市场化对改善资金配置机制的重要作用并未因此而　降低。实际上，Ｃａｖａｌｌｏ（１９７７）所说的“无组织货币市场”的存在，也进一步增加了利率市场　化的必要性。因为其游离于正规金融组织之外，潜在风险较大且缺乏必要的监管，是金融体　系中的不稳定因素；而利率市场化则有助于将“无组织货币市场”纳入正规金融体系，降低金　融风险。　回顾各国利率市场化改革的进程，有两个核心问题值得关注：一是利率市场化能否实现　优化资金配置的目标；二是其改革进程能否实现从管制利率向市场化利率的平稳转变。对　于新兴国家来说，利率市场化是金融改革的重要组成部分，其中如何以最小的代价达成改革　目标尤为重要。因此，本文将从风险防范的角度，探讨利率市场化改革风险防范的政策框　架，并以印度利率市场化改革的实践进行例证。　二、利率市场化改革风险防范的四个维度　从各国的实践来看，利率市场化可能带来一定程度的金融风险。世界银行的Ｄｅｍｉｒｇ—　Ｋｕｎｔ和Ｄｅｔｒａｇｉａｃｈｅ（１９９８）将国际上的２６个危机事件分为利率自由化和未自由化两种情况　进行的概率估计显示，如果没有进行利率市场化改革，所有国家发生危机的概率都会大大降　低，利率市场化对银行脆弱性的影响显著。李扬（２００３）指出，利率市场化的最大风险，一是　利率水平可能骤然走高，阻碍经济发展；二是利率水平变动不定，危及宏观经济稳定。Ｔｏｒ－　ｎｅｌｌ和Ｗｅｓｔｅｒｍａｎｎ（２００２）的研究发现，很多国家在金融市场自由化后都经历了先信贷膨胀，　其后又经济减速的过程，而且一些国家在此期间发生了货币或银行危机。Ｒａｎｃｉｅｒｅ等　（２００４）指出，金融自由化政策引起过度的风险承担，增加了投资和提高了杠杆率。这在促进　经济增长的同时，增大了危机的可能性。此外，讨论较多的利率市场化风险还包括：银行获　得的利差缩小，可能会引起经营危机甚至较大规模的银行破产；银行风险偏好改变，加剧资　产质量下滑；在市场秩序不完善的情况下放开利率，会引发恶性竞争；大银行可能通过联合　等手段垄断市场，将小银行排挤出市场；在资本自由流动的情况下，国外资本冲击本国金融　市场可能影响利率市场化改革的进程和效果等。梳理管理利率市场化改革风险的相关研　究，我们认为其风险防范的政策安排应当从以下四个维度来规划。　（一）金融监管　金融监管是防范市场失灵（ｍａｒｋｅｔ　ｆａｉｌｕｒｅ）的制度安排，对于管理金融自由化，包括利率　２０１３年第２期　西玄箩管厕庀‘　市场化带来的风险至关重要。世界银行（２００５）在对２Ｏ世纪９０年代的金融自由化进程的分　析中指出，银行的审慎监管滞后于金融自由化进程是很多国家发生金融危机的重要原因。　该研究认为，在１９９７年巴塞尔委员会出台有效银行监管核心原则之前，部分东亚国家监管　严重滞后，如印度尼西亚和泰国的银行直至２０００年仍未达到资本充足率的国际标准要求。　在这样的情况下，一些经营较差的银行过度进行高收益、高风险投资，会导致金融体系稳定　性下降。为确保金融改革平稳完成，强有力的金融监管不可或缺。张健华等（２０１２）指出，利　率市场化改革过程应当始终伴随着金融监管等风险防范制度的不断完善。在具体的监管安　排方面，Ｍｉｓｈｋｉｎ（２００１）提出了防范危机的主要监管要求：一是及时有力的监管纠正能力，例　如拥有足够的政府资金以处置问题银行等，监管者必须确保对这类银行机构不存在监管宽　容（ｓｕｐｅｒｖｉｓｏｒｙ　ｆｏｒｂｅａｒａｎｃｅ）０３；二是注重对银行风险管理体系的监管，以往侧重时点指标的合　规监管并不能适应防范银行危机的要求；三是限制关联贷款，防止银行贷款给股东及其他关　联方引起贷款集中度问题，使银行经营的稳健性下降。此外，他还就此提出了防范“大而不　能倒”问题、足够的监管资源和授权、监管独立性和职责明确等三项内容。利率市场化作为　金融改革的重要组成部分，其风险主要集中在银行体系，因此银行监管对防范改革风险的作　用具有不可替代性。　（二）金融改革顺序　国际上对于发展中国家金融改革顺序的认识存在一个不断深化的过程。经济自由化改　革存在激进式和渐进式两种方式。２０世纪８０年代的“华盛顿共识”以激进的新自由主义为　主旨，提出了加强财政纪律、把政府开支的重点转向经济效益高和有利于改善收入分配的领　域、开展税制改革、实施利率市场化、采用一种具有竞争力的汇率制度、实施贸易自由化、放　松对外资的限制、对国有企业实施私有化、放松政府的管制、保护私人财产权等十项政策主　张。但在实践中，俄罗斯、波兰等国在遵循“华盛顿共识”来实施激进式自由化改革的过程中　均出现了较大失误。由此，激进式改革易于引发经济和社会波动的缺陷逐渐被人们认识，而　渐进式改革以其稳健性得到了更多国家的青睐。与此同时，在渐进式改革中如何安排金融　自由化的顺序则成为各国面临的共同问题。　在金融领域，麦金农（１９９１）曾提出，经济自由化有一个“最优”顺序。他认为，在从一个　压抑国内外贸易的中央集权化控制的经济过渡到一个完全市场经济的过程中，金融政策的　３０Ｍｉｓｈｋｉｎ（２００１）指出，要确保监管者对银行机构的监管效力，以下两点非常重要：首先，政府应拥有足够的　基金来处理问题银行，而不能寄希望于银行自身资产实力雄厚；其次，不应将处置基金用于注资经营不善　的银行，而应将其用于将经营不善银行的资产卖给稳健经营的银行。　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　最优顺序为：首先要平衡中央政府融资，以保证在经济自由化过程中政府能够获得足够的收　入，以避免通货膨胀失去控制；其次才是开放国内资本市场，促使储蓄者按实际利率获得收　益，借款者按实际利率付息。在此过程中，要把金融恐慌和崩溃的可能性减低到最小程度，　以确保在对银行和其他金融机构放松管制的同时能够实现宏观经济稳定。在成功进行了国　内贸易和金融的自由化以后，可以以适当的步伐启动外汇自由化。在国际收支上，经常项目　交易的自由化应远快于资本项目。麦金农同时认为，由于各个国家的基本国情不同，这种顺　序可能因国而异。　２０１１年，在世界银行组织对中国金融部门的评估规划（ＦＳＡＰ）中，对中国的改革给出了　七步走的改革建议：第一步，回收金融体系的过剩流动性；第二步，更多使用间接货币政策工　具，逐步取消信贷配给；第三步，建立以通胀水平为目标的新货币框架；第四步，增加利率灵　活性直至实现利率市场化；第五步，相应改革监管框架；第六步，加速金融发展，包括丰富金　融产品和推动银行更加市场化；第七步，逐渐放开资本账户。可以看出，ＦＳＡＰ评估组的建议　基本上遵循了金融深化理论的一般步骤，但在一些具体步骤上做了进一步深化。　在有关金融改革顺序的讨论中，比较有争议的是资本管制问题。一般认为，在利率平　价、短期投机性资本进出等因素的影响下，如果一国尚未实现利率市场化，国内金融市场和　监管也还不成熟，则实现资本项目完全可兑换将可能引起资本大进大出，影响货币政策的独　立性；因此资本项目完全可兑换风险较大，应是金融改革的最后一步（ＦＳＡＰ，２０１０）。具体　说，资本自由流动，可能会引起汇率大幅波动、银行过度借人外债、短期资本大进大出、资本　市场投机性波动、资本外逃等风险，因此快速放开资本项目管制的风险和代价都很大，应当　权衡资本管制的成本与资本项目自由化的风险和代价（张晓朴，２００２）。但是，也有一些学者　对此持反对意见。例如，Ｊｏｈｎｓｔｏｎ（１９９８）指出，资本账户开放可以在金融改革中较早进行或　与其他改革同步进行，一方面是因为其可以对国内其他金融改革产生压力；另一方面也由于　经济开放程度加深后，资本管制的有效性将不断降低①。中国人民银行调查统计司课题组　（２０１２）对于资本账户管制在改革中的顺序的专题研究认为，利率、汇率改革和资本账户开放　没有固定的先后顺序，具体的改革开放措施应该成熟一项，推进一项。其主要依据是，蒙代　尔的不可能三角理论具有一定的局限性，而利率平价理论对中国这样的大国也不适用，且各　国资本项目开放在上述三项改革中的先后顺序并不一致，因此资本项目开放可以不必等待　①对于我国资本管制的有效性问题，张晓朴（２００２）从管制措施及其效果的角度进行了研究，认为中国的资　本项目管制具有一定的有效性；而黄益平（２０１０）则认为，中国的资本项目管制，短期有效，长期失效。　２０１３年第２期　毒虫箩譬却允　利率、汇率改革完成后进行。本文认为，在考虑金融改革的顺序问题时，应该重视不同的改　革步骤在本国经济背景下可能带来的金融风险，包括本国金融体系固有的薄弱环节和金融　风险可能的传导机制，并选择风险较低的改革路径。　（三）金融基础设施　要平稳完成利率市场化改革，金融市场基础设施的完善不可或缺。首先，会计和披露要　求、法律和司法系统以及市场基本纪律对防范危机具有重要意义。在信息缺乏的情况下，监　管者和市场都无法阻止银行过度承担风险（Ｍｉｎｓｈｋｉｎ，２００１）。一方面，一些国家的会计准则　存在漏洞，导致银行可以掩饰其较高的不良贷款水平；另一方面，发展中国家的银行破产程　序往往耗时较长，问题金融机构难以及时处置。德国等国家的实践证明，金融机构破产相关　的法律、法规以及反垄断相关的规则制定，均有助于改革成功。其次，由于金融机构规避监　管者的倾向以及监管者本身可能被金融机构捕获等问题，金融机构应具有相当水平的透明　度（Ｍｉｓｈｋｉｎ，２００１）。一些研究认为，透明度对于金融自由化的成败起着非常关键的作用。　Ｍｅｈｒｅｚ和Ｋａｕｆｍａｎｎ（２００３）发现，不透明的政策容易引起银行过度投放信贷。当银行发现其　信用风险敞口已经非常大的时候，他们更倾向于将不良贷款展期，而不是列为损失。这样的　行为延缓了危机的到来，但是增大了危机的强度。根据Ｇｒｕｂｅｎ等（１９９９）对阿根廷、墨西哥、　加拿大等国的研究，在缺乏市场纪律的国家，金融自由化后贷款风险显著增加；而在那些具　有存款人约束作用的国家，银行则很少过度承担风险。此外，存款保险制度对于保障利率市　场化顺利实施的作用也不可忽视。国际经验表明：利率市场化改革过程中以及完成之后的　五年内，小型银行机构破产倒闭的概率会大幅增加，而存款保险制度对于防范存款人挤兑和　危机传染具有显著作用。鉴此，大多数国家在利率市场化之前或者改革推进过程中，均建立　了存款保险制度。　另外，由于利率市场化改革主要影响银行业经营，因此金融结构也应纳入风险防范的考　虑范畴。金融结构是影响金融稳定的重要因素，其在关键领域的集中度过高，容易导致系统　脆弱性（刘春航，２０１１）。与此同时，由于利率市场化会引起利率波动幅度加剧、金融创新的　发展加快等原因，对资本市场的深度和广度的需求也会日益增加，且定价基准的变化也要求　债券市场具有良好的价格发现功能。因此，多层次、多元化金融市场的构建，对利率市场化　改革的成功具有重要意义。　需说明的是，金融基础设施一般是指金融运行的硬件设施和制度安排，主要包括法律环　境、会计准则、市场透明度、信用环境等方面。但出于研究的需要，本文将金融结构也划入了　金融基础设施的范畴。因此，本文所说的金融基础设施是一个广义上的“金融基础设施”。　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　（四）宏观经济环境　现有研究普遍认为，金融改革需要较为稳定的宏观经济环境。麦金农（１９９７）曾经提出，　当宏观经济与价格水平极不稳定时，伴随着通胀率和名义利率上升，实际利率变得难以确　定，从而诱发银行面ｌ临严重的逆向选择和道德风险；同时，把利率定在更高、更具风险的水平　上，会进一步导致名义利率的异常升高。因此，麦金农认为，物价基本稳定是推进金融改革　的前提。　然而，各国的实践则表明，利率市场化改革往往是在受到显著的内外部压力情况下进　行，其宏观环境往往并不稳定：美国在２０世纪６０年代，通货膨胀率曾经一度高达２０％，市场　利率明显上升，存款对投资者吸引力下降，投资多样化导致银行存款大量流向证券市场或货　币市场，从而直接推进了７０年代的利率市场化进程；英国在２０世纪６０年代，同样是由于通　货膨胀加剧、外国银行进入、国际资本频繁流动、英镑贬值等原因，废止了一直以来执行的银　行间利率协议制度①；日本在利率市场化之前的２０世纪６０年代和７０年代，证券收益率不断　提高，银行存款转移、经营情况恶化；韩国的利率市场化前夕，也面临着衰退和通货膨胀并存　的局面。　三、印度利率市场化改革的步骤与效果　印度的利率市场化改革采取了与我国类似的渐进改革方式，始于１９８８年，最终完成于　２０１１年，主体改革进程早于我国。其改革基本遵循了“先货币市场和国债市场利率，后存贷　款利率；先大额存贷款利率，后小额存贷款利率；先定期存款利率，后储蓄存款利率”的步骤　（详见表１）。总体而言，其利率市场化改革的进程可以分为两个阶段。　表１：中印两国利率市场化改革进程对照　年份　１９８８　中国　印度　放开贷款利率上限　ｌ９９２　政府债券开始公开招标发行；放开存款利率　下限，仅设立最高上限　①英国的利率协定在第一次世界大战后建立，以央行的再贴现率为基础，商业银行对存贷款利率和同业拆　借利率执行以下规定：（１）存款利率协定方面，支票存款不支付利息，通知存款利率低于再贴现率２个百　分点；（２）贷款利率协定方面，贷款和透支利率比再贴现率高０．５—１．０个百分点；（３）拆借利率协定方面，　拆借利率比存款利率稍高，但最低利率应比再贴现率低１个百分点（张健华等，２０１２）。　２０１３年第２期　毒虫箩管确兜　年份　中国　印度　１９９４　计划内银行２０万卢比以上的贷款实现利率　市场化　ｌ９９５　放开２年期以上定期存款利率上限　ｌ９９６　放开银行间同业拆借利率；企业流动资金贷款利　率上下浮动幅度为１０％　放开１—．２年期定期存款利率上限　放开贷款利率；４月，３Ｏ天至１年期定期存款　１９９７　放开银行间债券回购利率　利率市场化；１０月，所有期限定期存款利率市　场化　１９９８　１０％扩大到２０％商业银行对小企业贷款利率最高上浮幅度由　取消对同一幅度扩大到５０％　；农村信用社贷款利率最高上浮　家银行相同期限存款必须执行统　一利率的限制　采用市场招标形式发行国债；商业银行对中小企　业贷款利率最高可上浮３０％，对大型企业贷款最　１９９９　高上浮幅度仍为１０％，贷款利率下浮幅度为１０％　中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五　年期以上、３０００万元以上的长期大额协议存款利　率由双方协商确定　放开外币贷款利率和３００万美元以上（含３００　万）的大额外币存款利率　放开小额外币存款利率下限。商业银行可在不　建立了贷款利率的市场基准，这是一个由各　２ｏＯ３　超过上限的前提下自主确定外币存款利率　家银行共同报价形成的贷款基准利率，是银　行实际发放贷款利率的下限　不再设定金融机构（不含城乡信用社）贷款利率　上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大为基准　２ｏｏ４　利率的２．３倍，所有金融机构贷款利率下限仍为　基准利率的０．９倍。同时，允许金融机构存款利　率下浮，下不设底；放开一年期以上小额外币存　款利率，商业银行拥有更大的外币利率决定权　引入“基础利率”（ｂａｓｅ　ｒａｔｅ）制度，每家银行在　２０ｌ０　考虑其自身的融资成本、运营成本、税收成本　等的基础上，公布本行“基础利率”，作为发放　贷款利率下限　２０１ｌ　放开居民和非居民储蓄存款利率上限　２０１２　存款利率上限放宽到基准利率的１．１倍，贷款利　率下限放宽到基准利率的０．７倍　３０　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　【一）第一阶段：放开货币市场利率和国债利率，逐步放开贷款利率和定期存款利率　这一阶段从２０世纪８０年代持续到１９９８年，是改革的启动推进阶段。　印度于２０世纪８０年代后期逐步放开了货币市场利率：１９８８年，开始允许商业银行根据　自身状况提高贷款利率；１９９２年，政府债券开始公开招标发行，实现了长期债券的利率市场　化；１９９４年，计划内银行（需满足１９３４年《银行法》有关准入条件）２ｏ万卢比（约４ＯＯＯ美元）以　上的贷款利率可自主定价；１９９７年，印度储备银行（ＲＢＩ，印度中央银行）允许单家银行制定自　身的贷款利率，并建立了与之相关联的贷款定价体系。至此，印度已经基本放开了贷款利率。　印度曾经在１９８５年尝试放开ｌ５天至１年期的存款利率，对其仅设置８％的上限，结果　银行争相将１５天期限的短期存款利率提高到８％，大量存款从储蓄账户转移到短期存款账　户，引发市场秩序混乱。仅１个月后，此次尝试即告失败。１９９２年，伴随整体经济改革的推　进，印度储备银行宣布放开定期存款利率下限，并对所有期限大于４６天的定期存款设定最　高利率上限为１３％。但印度储备银行要求同一家银行对相同期限存款必须执行统一利率。　此后，１９９５、１９９６和１９９７年印度储备银行陆续放开了２年期以上、ｌ＿２年及１年以下的定期　存款利率上限。１９９７年ｌ０月，印度基本实现了定期存款利率市场化。１９９８年，印度储备银　行进一步取消了对同一家银行相同期限存款必须执行统一利率的限制。　在这一阶段中，１９９２－－１９９８年存贷款利率市场化改革有一个快速推进的过程，是第一阶　段改革的关键所在。分析这一时段改革的背景，以下三点值得注意。　第一，在利率市场化启动时，印度银行不良率处于显著上升阶段，从１９８６年到１９９３年，　银行不良贷款率从１６％上升到２３％①。这在很大程度上是由于印度的银行承担了通过对薄　弱领域的信贷倾斜（ｐｒｉｏｒｉｔｙ　ｌｅｎｄｉｎｇ）传导财政政策的职能：１９７９年，印度要求３３％的信贷②　投向农业和小型行业；１９８０年，这一比例要求进一步上升至４０％，还增加了准信贷倾斜计划　（ｑｕａｓｉ—ｐｒｉｏｒｉｔｙ　ｌｅｎｄｉｎｇ　ｓｃｈｅｍｅｓ）③。将上述各项要求合计，印度银行信贷至少有５５％（存款的　２５％）必须投向政府规定的信贷倾斜部门。存款无法自由运用，大幅降低了银行对商业持续　性和盈利性的关注。这是印度银行不良贷款率在２０世纪８０年代后期大幅上升的重要原因　（Ｈａｎｓｏｎ，２００１；班纳吉等，２００４）。　第二，印度政府债务处于高位，政府赤字占ＧＤＰ的比重从１９８０－－１９８３年的６％上升到　①不良资产率从６．６％上升到１１．６％，不良资产率与不良贷款率差异较大的原因，是印度银行资产组合中　包含巨额的债券。　②除法定流动性要求、准备金要求和其他政府债务之外的部分。　③１０％信贷应投向政府食品采购行业，５％应投向出口信贷领域。　２０１３年第２期　金融眵管　兜　１９８７－－１９９０年的８％，中央政府债务占ＧＤＰ的比重从１９８０－－１９８１年的４１％上升到１９８９～　１９９０年的６３％。为此，印度的银行被强制持有大量政府债券。１９９０年，印度银行的存款准　备金要求为各项存款的１５％，法定流动性要求（Ｓｔａｔｕｔｏｒｙ　Ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ　Ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔ）①为各项存款　的３８％，两项合计５３．５％。这些要求同样严重限制了银行的放贷能力（详见表２）。　表２：１９６８ｍ１９９０年印度银行业部分政策指标　时间　１年期存款基　贷款利率上限　法定存款准备　法定流动性　准利率（％）　（１９８８年后为下限，％）　金率（％）　要求（％）　１９６８正　３　２５　１９７４年（１２月）　８　１６．５ｏ　４　３２　１９７８年（１２月）　６　１５．０ｏ　５　３４　１９７９年（９月）　６　１８　５　３４　１９８１年（１２月）　７．５　１９．５　７．５　３５　１９８３年（１１月）　８　１８　８．５　３５　１９８４年（９月）　８　ｌ８　９　３６　１９８７年（１０月）　９　１６．５　１０　３７．５　１９８８年（１０月）　９　１６　１０　３７．５　１９８９年（７月）　９　１６　１５　３８　１９９０正　９　１６　１５　３８．５　注：相关月份表示政策生效的时间；①表示含税（７％）；②表示不含税。　数据来源：Ｈａｎｓｏｎ（２００１）０　第三，印度这一阶段的利率市场化改革作为全面经济改革的一部分，与其他改革共同推　进。经济领域相关改革包括贸易政策、外资政策、财政金融政策和计划体制改革等方面的内　容（帕纳加利亚，２００４；张健华，２０１２）。其中，对于银行部门最为重要的是三项内容：一是放　松利率管制；二是放松对于银行信贷投向的管制；三是放松法定优先购买要求②（Ｄｅｍｅｔｒｉａｄｅｓ　和Ｌｕｉｎｔｅｌ，１９９７；Ｄｅｎｉｚｅｒ、Ｄｅｓａｉ和Ｇｕｅｏｒｇｕｉｅｖ，１９９８；Ｗａｃｈｔｅｌ，２００１），包括放松对存款准备金　率的要求以及对政府债券的投资要求。此外，还降低了银行业对国内和外资银行的准人标　①法定流动性要求：银行必须将存款的一定比例投资于优先级债券，主要是政府债券。　②法定优先购买要求（Ｓｔａｔｕｔｏｒｙ　ｐｒｅ－ｅｍｐｔｉｏｎ），主要指超过货币政策需求的存款准备金率要求和流动性要求。　这些政策降低了信贷供给并人为增加了政府债券的需求。　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　准（Ｒｏｌａｎｄ，２００６）。　由于利率市场化改革与其他经济改革措施同步推进，难以明确区分哪些经济影响是由　利率市场化改革所单独导致的。总体而言，印度的新经济改革较为成功。自１９９３年后，印　度银行贷款利率回落，不良资产的增速开始低于资产总额的增长速度，不良资产率从１９９３　年的１１．６％下降到１９９８年的８．８％，银行拨备大幅增加（Ｈａｎｓｏｎ，２００１）。综合来看，这一阶　段的利率市场化改革起到了促进市场化配置资金、提升经济活力的作用。值得注意的是，印　度在这一阶段的改革仍然遗留了一些问题并未有效解决。这些问题主要包括：政府高负债　运行的体制未能根本改变，银行仍需将大量资产（各项存款的２５％）用于购买政府债券；出　口竞争力不强，大幅贸易逆差未能得到缓解等。在这一过程中，印度基本形成了以印度储备　银行政策利率（包括再贴现利率、回购和逆回购利率）为基础、以货币市场利率为传导中介、　由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。　值得我们关注的风险是，印度在１９８５年的改革中，曾出现银行竞相提高存款利率而引　起市场秩序混乱的问题。但在１９９２年之后的定期存款利率市场化过程中，并没有出现类似　的恶性“存款大战”，中长期市场利率基本保持稳定，银行息差也处于较为合理的水平（３００　个基点左右），仅导致了少量存款从公共银行（即国有银行）和外资银行向私营银行转移。　究其原因，一是１９９２－－１９９７年期间，印度银行体系的存贷比水平在５０％—６ｏ％左右，充裕的流　动性减轻了银行所承受的冲击，并降低了银行之间进行价格战的风险；二是自２０世纪９０年代　起，印度积极推进银行机构改革，银行机构自我约束机制更为健全，风险管控意识大幅提高；三　是大力推进的金融监管改革强化了市场的外部约束，保障了利率市场化改革的顺利推进。　【二）第二阶段：进一步改革贷款利率形成机制。放开储蓄存款利率　这一阶段从１９９８年持续到２０１　１年，是改革的深化阶段。　２００３年，印度建立了银行贷款基准利率制度，由各家银行共同报价形成贷款基准利率，　作为银行实际发放贷款利率的下限。由于这一体系操作较为复杂且透明度低，２０１０年，印度　引入新的“基础利率”（ｂａｓｅ　ｒａｔｅ）制度，以替代原有的贷款基准利率制度。在新的制度下，印　度储备银行要求每家银行在考虑其自身的融资、运营、税收等成本的基础上，公布本行“基础　利率”，作为自身的贷款利率下限。例如，印度国家银行（Ｓｔａｔｅ　Ｂａｎｋ　ｏｆ　Ｉｎｄｉａ）于２０１１年８月　将基础利率从９．５％提高到１０％，并对外公布。由于各银行可以自行确定各类成本，因此，　各银行的基础利率并不相同。　在１９９８－－２０１０年期间，印度对于储蓄存款利率并未进行进一步的改革。其原因主要在　于：储蓄存款是大多数居民的基本存款，影响面大；其拥有者多为农村居民和半城市居民，金　２０１３年第２期　金融梦管神兖Ｉ　３３　融风险意识和风险承受能力较弱；储蓄存款的期限不稳定，其大幅波动容易引发银行资产负　债的期限错配。直至２０１１年年底，印度在内外压力下，才放开储蓄存款利率，使存款利率市　场化得以基本完成。　存款利率放开是利率市场化改革中最受重视也是最容易引起金融风险的环节。２０１１年　１０月２５日，印度储备银行宣布放开居民储蓄存款利率，并对商业银行提出了两个要求：一是　对十万卢比（约２０００美元）以下的储蓄存款，各银行自行确定并执行统一利率；二是对十万卢　比以上的储蓄存款，各银行可以执行差别利率，但应保证公平对待同等条件储户。ｌ２月１６日’　印度储备银行宣布，进一步放开非居民储蓄存款账户利率。居民储蓄存款利率的放开，是在印　度经济金融内外部形势极为不利的条件下进行的，具有较为明显的倒逼式改革特征。　第一，２０１１年８月，欧债危机加剧，国际资本出于避险需求大规模流出印度，印度卢比大　幅度贬值约２０％。其中，流人印度股市和债市的国际间接投资（ＦＩＩ），在２０１１年前８个月里　总计净流出５３亿美元，同比减少３２７亿美元。资本流出导致印度国际收支账户整体严重恶　化：除印度卢比短期内对美元贬值超过２０％，从而大幅抬高了进口价格外，印度资本市场也　由于高度依赖国际资本，使ＳＥＮＳＥＸ股指因资本外逃而下跌约６０％。　第二，印度国内的高通胀导致负利率问题非常严重。２０１０年以来，印度通胀率一直保持　在１０％左右，而居民存款利率调整具有一定的滞后性。１年期定期存款利率虽不断提高，但　仍低于批发物价指数（ｗＰＩ）１个百分点左右（见图１）。储蓄存款利率虽然在２０１１年４月从　３．５％调整为４％，仍低于通胀率４＿７个百分点，负利率问题严重。　％　——ｍ　８ＷＰＩ……“１年期存款利率　注：图中１年期存款利率为印度五家大型银行的１年期存款利率平均值。　数据来源：印度储备银行。　图１：印度ＷＰＩ与一年期存款利率走势　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　第三，市场流动性不足。２０１　１年前后，印度银行的存贷比维持在７５％左右，印度储备银　行的回购利率在２０１１年９月后始终保持在８．２５％以上。据印度投资信息和资信评级机构　（ＩＣＲＡ，穆迪投资者服务公司子公司）的有关报告，印度银行机构净息差从２００９年二季度的　２．２％升至２０１１年三季度的３．１％。　在这种情况下，印度储备银行希望通过储蓄存款的利率市场化提高存款利率的灵活性，　缓解负利率问题，提升印度卢比的吸引力，减缓国际资本流出。自２０１１年年底储蓄存款利　率市场化之后，印度银行体系及金融市场运行总体较为平稳。印度卢比在２０１２年第一季度　出现小幅升值，随后进一步贬值。Ｙｅｓ　Ｂａｎｋ等几家中小型银行将储蓄存款年利率提高了　１．２个百分点，但大部分银行存款来源较为稳定，储蓄存款利率并未出现明显的、大范围的　上调。长期以来，储蓄存款①在印度银行机构的负债中占有重要地位。由于储蓄存款中　８０％以上为个人和家庭所持有，且利率低于定期存款４　个百分点，在资产负债管理中占　有重要地位，是印度银行机构重要的低成本负债来源（详见表３）。其市场化后，在未来一段　时间可能推高印度银行的负债成本。改革的后续成效及其对印度银行业稳健状况的影响尚　有待进一步观察。　表３：储蓄存款利率市场化改革前印度各类存款主要情况　定期存款　占各项存款比重　平均利率　２００１－－２０１０年存款余额平均增速　数据来源：印度储备银行。　６５％　８．６％　１８．２％　储蓄存款　２２％　４％　１９．４％　活期存款及其他　１３％　１６．２％　四、对印度利率市场化进程中风险防范的后评价　印度与我国在改革之初遇到的问题和采取的主要措施基本类似。利率管制的主要目的　均为降低资金成本，促进基础建设和长期投资，支持经济快速发展。在此之后，两国改革的　方向基本一致，都是从高度计划性的经济向市场经济转型，并将利率市场化作为整体改革的　重要组成部分。相对而言，印度在经济金融结构等方面有其自身特点。从经济改革整体布　局的角度看，印度的对外开放要快于对内改革，这一典型特征对利率市场化改革也具有重要　①储蓄存款是将交易与储蓄功能相结合的不定期存款，对存款人在特定期限内的支取次数和数额有一定限制。　２０１３年第２期　眵管　允　影响。需要说明的是，印度在推进利率市场化改革的过程中，一些风险防范措施并不是事先　规划好的，而是随着改革推进为防范或化解风险而相机推出的；还有一些措施的推出是为了　推进其他领域的改革或者出于宏观经济调控的需要，但在客观上起到了防范利率市场化风　险的作用。　（一）金融监管改革与利率市场化同步推进　印度在１９９１年开始的全面经济改革是在拉奥政府与ＩＭＦ达成的华盛顿共识下开展的，　银行改革、金融监管改革与各项经济改革同步推进。１９９１年后，印度国有银行逐步实施了一　系列审慎监管标准和规则，包括资本充足率、资产分类、贷款损失拨备、会计准则、信息披露、　投资、风险管理以及资产负债管理等方面，监管体系逐步完善。１９９４年，印度储备银行成立　了银行监管委员会（Ｂｏａｒｄ　ｆｏｒ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｕｐｅｒｖｉｓｉｏｎ），由部分央行官员和专家组成，全面负责　商业银行、非银行金融机构、城市合作银行和私人经纪商等机构的监管工作。在监管改革　中，比较重要的内容包括：要求有国际业务的银行在１９９４年３月前达到８％的资本充足率标　准①（Ｓｈｉｒａｉ，２００２），要求印度储备银行将所有对问题银行的惩罚措施和监管指导予以公开，　建立了对银行股东、董事和高管准入的称职监管标准等（Ｒｅｄｄｙ，２００５）。因此，在１９９２—　１９９８年存贷款利率市场化改革期间，印度金融监管体系仍处于不断完善的过程中。在银行　风险监管方面，现有的文献描述不多。印度政府在大力推动银行业改革的过程中，主要着力　于放松对银行机构设立与扩张、贷款数量、贷款投向的限制，提高资本充足率，注资并推动国　有银行上市等。这与我国在２０世纪９０年代银行改革的思路大体类似。　（二）汇率改革、资本项目可兑换与利率市场化存在顺序安排问题　一个被大多数学者所接受的观点是，在改革顺序上，印度的对外开放要快于国内改革。　印度资本账户可兑换进程在２０世纪９Ｏ年代发展较快：１９９１年，放开了３５个鼓励类行业的　ＦＤＩ（５１％以内的ＦＤＩ自动批准）；１９９２年，开始实施ＦＩＩ制度，允许国外资本投资一、二级市　场的上市证券、未上市债券、互惠基金和信托等；１９９７年，印度储备银行的资本账户开放委员　会（Ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ　ｏｎ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ａｃｃｏｕｎｔ　Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｉｌｉｔｙ）对印度资本账户可兑换实施进度做了一个比　较系统的评估，并提出了资本账户完全可兑换的条件，主要包括财政赤字、通货膨胀率、存款　准备金率等方面的指标。对照印度利率市场化的改革进程可以看出，在１９９２－－１９９８年利率　市场化时期，印度至少同步推进了部分资本项目可兑换（如果不是更早的话）。在这一时期，　由于印度经济受惠于经济改革发展较快、资本项目以顺差为主等因素，其银行体系并未遭到　①其他银行应在１９９３年３月前达到４％的资本充足率标准，在１９９６年３月前达到８％的标准。　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　较大的资本外流冲击。　２００６年，印度储备银行对资本账户可兑换的条件进行了进一步评估，并提出了要尽快完　∞　如　加　ｍ善相关条件，实现资本项目完全可兑换。在印度２０１１年放开储蓄存款利率之时，印度的资　本账户可兑换水平已处于较高水平。与此形成对照的是，自２００３年始，印度的储蓄存款利　率一直维持在３．５％的水平，直至２０１１年才从３．５％调整到４％。储蓄存款利率调整的滞　后，客观上降低了卢比的投资吸引力，加剧了外汇市场的扭曲，导致在２００８年国际金融危机　和２０１１年欧债危机期间，印度均出现了大量资本外流的现象（详见图２）。资本外流对印度　的影响非常大：其一，在二十年的改革过程中，印度始终没有解决本国产业国际贸易竞争力　有限的问题，因而始终存在较大规模的贸易逆差，需要通过资本项目顺差为之融资。这导致　印度大部分外汇储备来源于资本流人，稳定性较低，防范国际资本冲击的能力较弱（帕纳加　利亚，２００４；ＩＭＦ，２０１２）。其二，由于汇率自由化，印度卢比波动性大，国际资本进出很容易影　响汇率，进而影响国内产品价格和实体经济。其三，印度资本市场的发展也高度依赖国际资　本，相对较快的对外开放使得印度国内金融市场和国际金融市场的关联性大大提高，国际资　本短期内大进大出对印度经济金融影响更为严重。在这样的情况下，印度储备银行不得不　放开储蓄存款利率以吸引资本回流。因此，印度２０１１年储蓄存款利率放开，在一定程度上　表明，印度的内部改革比较明显地受到了国际资本流动等外部因素的推动，改革的自发性、　主动性偏弱。　十亿美元　印度经常项账户和资本项账户变化情况　数据来源：路透，第一财经研究院。　图２：印度经常账户与资本账户变化情况　２０１３年第２期　融ｊ；｝管神允　（三）利率市场化改革关键步骤多在宏观经济金融环境不稳定条件下推出　Ｏ　９　８　７　６　５　４　３　２　１　从印度利率市场化改革的进程来看，其关键改革措施都是在宏观经济存在不稳定因素　的时期推出的（详见图３）。在存贷款利率市场化改革（１９９２￣１９９８年）之前的１９９１年，印度　ＧＤＰ增长率仅为１％，银行不良率处于显著上升阶段。在印度推出包括利率市场化在内的　一系列经济改革措施后，其ＧＤＰ增长率在２０世纪９０年代前期表现出了显著上升态势；但在　２０１１年推行储蓄存款利率市场化时，印度的ＧＤＰ增长率则从２０１０年的９．６％下降到６．　５％，并伴有卢比大幅度贬值和１０％的通货膨胀率。印度经济在２０世纪９０年代从低位企稳　回升可能是多种因素共同影响的结果，时间上的耦合性并不能解释为利率市场化推动了印　度经济的恢复和增长。但从事后看，印度利率市场化的重要改革措施并没有使经济形势进　一步恶化，相反，在多数情况下还可能对经济走出困境起到积极作用。这其中的原因是多　方面的，如利率市场化的政策增强了经济的活力，提高了银行机构的经营自主性，增进了　企业的融资可获得性等等；此外，措施得当的改革政策也有助于恢复或者增强政府的公信　力。因此，在一定条件下，一些经济金融不稳定因素应当成为改革的动力，而不是拖延改　革的理由。　ＧＤＰ增长率（％）　＾　＾　。＼　＾　一／　＾　．。＼　　１　／＼　．　＼　Ｊ　１　、Ｉ　厂　’　－，　｜　．　ｆ　．／　。　｜　＼／　。　／＼，　＼　ｆ　八＾／　Ｖ　。　＼ｆ　一　一　＼　ｆ　、ｏ，　１　＼　１　．　ｆ　凸　．Ｊ　。　注：图中“△”标识处是印度推出了关键性利率市场化改革措施当年或前一年的ＧＤＰ增长率。　图３：印度经济波动与利率市场化改革关键步骤的推出时间　（四）直接融资市场的发展为降低利率市场化风险提供了有利条件　尽管印度的国有银行在其金融体系中占有重要地位，但包括证券市场、债券市场在内的　直接融资市场也比较发达，因此利率市场化对整体金融体系的冲击有限。印度继承了英国　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　殖民地时代的金融制度，其证券市场已有百年历史，市场体系建设、监管水平和上市公司治　理等方面经验较为丰富。２０１１年，印度孟买证券交易所总市值占ＧＤＰ的比重为６７％，高于　中国沪深两市市值占ＧＤＰ比重约１８个百分点；总市值与银行各项贷款之比为１１０％，比中　国大约高出７Ｏ个百分点。其政府债券市场发展也比较快，较为便利的直接融资渠道使得银　行间接融资比重相对较低。　值得注意的是，印度国债市场在１９９１年后发展较快，国债收益率曲线相对完善。与我　国主要通过银行为基础建设融资的方式不同，印度在赶超发展中采取了通过政府发债为基　础建设融资的方式，并要求商业银行至少将２５％的资产用于购买政府债券①。尽管这一政　策使政府背上了沉重的债务包袱，但同时也在客观上推动了政府债券市场的发展。１９９１年　以来，印度对国债市场实施了一系列改革，包括通过拍卖方式确定利率、引进一级交易商作　为政府债券市场的做市商等。印度储备银行代理政府发行基准利率国债，实行定期滚动发　行、余额管理。国债收益率曲线的不断完善，使其可以更好地承担利率市场化后定价基准的　作用。　另一个不可忽视的情况是，印度存款保险制度的建立远早于其利率市场化改革进程。　１９６１年１２月，印度就颁布了《存款保险公司法》，并于１９６２年建立了印度存款保险公司。　印度存款保险制度采取强制加入的投保方式，被保险存款约占银行业全部存款的７５％。存　款保险制度的较早确立，在存款利率市场化过程中起到了维护社会与金融稳定的作用。需　要说明的是，存款保险制度虽能够保护存款人的利益，但由于道德风险等问题，设置不当的　存款保险制度可能会影响银行业的竞争秩序。１９８５年印度推进存款利率市场化时，存款保　险制度也并未能阻止改革的失败。另外，由于印度在利率市场化过程中并未发生银行倒闭　潮，且其银行业整体仍然以国有资本为主，因此问题金融机构的处置效率较难评估。　综上所述，印度利率市场化改革风险防范的政策维度可以从金融监管、金融改革的顺　序、金融市场基础设施和宏观经济环境四个方面加以整理和评价（详见表４）。总体来看，印　度在利率市场化过程中，其强制性监管措施、存款保险制度的较早设立，一定程度上降低了　改革风险；而直接融资市场，包括国债市场的发展，则为利率市场化改革的完成提供了外部　环境。但其宏观经济的不稳定增大了推进改革的压力和动力，且其改革顺序也并不完美，可　能是改革进程中金融和经济体系波动加剧的一个原因。　０１９９１年之前，这一数据要求保持在３０％以上。　２０１３年第２期　金融够管　允　表４：印度利率市场化改革风险防范的主要维度　风险防范主要维度　印度的情况　在１９８５年存款利率市场化引发市场秩序混乱时，印度储备银行强制停止了市场化　金融监管　措施。　１９９２－－１９９８年，利率市场化改革、银行改革与金融监管改革同步推进，但银行监管　以规则监管为主。　１９９２－－１９９８年，同步推进了资本项目可兑换，但对完全的资本项目可兑换比较　金融改革顺序　审慎。　２０１１年放开储蓄存款利率时，资本账户可兑换水平已经较高。内部改革比较明显　地受到了国际资本流动等外部因素的推动，改革的主动性偏弱。　经济金融结构中直接融资比重较高，降低了利率市场化对银行体系及整体经济造　成的冲击。　金融基础设施　国债收益率曲线不断完善，为利率市场化后贷款定价提供了重要基准。　存款保险制度确立远早于其利率市场化改革进程。　提升银行体系透明度等内容并未被作为改革重点。　作为新兴市场大国，在１９９１年全面经济改革后保持了较高速度的经济增长。　１９９２－－１９９８年利率市场化期间，银行不良率正处于显著上升阶段，政府债务处于高　宏观经济环境　位，政府赤字占ＧＤＰ的比重从１９８０－－１９８３年的６％上升到１９８７－－１９９０年期间　的８％。　２０１１年放开储蓄存款利率时，国际资本出于避险需求大规模流出，导致印度卢比大　幅度贬值。２０１０年以来，通胀率一直保持在１０％左右，负利率严重。　●　五、印度利率市场化改革对我国的启示　我国经济金融体系及架构与印度存在较大差异，宏观经济环境也不尽相同。相比之下，　由于我国社会融资仍以银行体系为主导，银行机构融资额（含表外）约为股票市场和债券市　场融资总额的６＿７倍，证券市场以及债券市场发展仍然较弱，风险主要集中在银行体系内，　因此我国推进利率市场化的影响面将更大。我国的相关改革应立足国情，与经济金融发展　环境和阶段相适应。为此，我国从利率市场化改革风险防范的角度提出如下建议。　（一）加强利率市场化进程中的银行监管　金融改革难以一蹴而就，往往充满了风险。印度在推进利率市场化改革的同时，将金融　监管改革放在了重要位置；而在１９８５年的第一次存款利率市场化引发混乱时，则通过强制　叫停的方式避免了社会的进一步动荡。其中，可参考和借鉴的重要经验教训是，应全面审慎　４ｏ　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４期　地预判和应对利率市场化改革中可能出现的风险。一方面，要强化监管，做好风险分析和预　判，提升金融机构风险管控水平，提前准备应对措施；另一方面，要跟踪研判内外部环境对于　存款和贷款利率市场化的不同影响，尽可能抓住改革成本最小的时机，切实降低改革对经济　和社会稳定产生的副作用。　（二）合理安排重大金融改革顺序。防范金融领域开放中的风险　国内的利率市场化有利于价格发现，纠正资金价格“双轨制”和市场的扭曲现象，并形成　有效的货币政策传导机制。在利率市场化改革较为成熟的基础上推动资本项目可兑换，可　以使国际资本流动更为平稳有序，降低改革风险，是较为稳健、审慎的改革步骤。实践中，由　于资本账户开放涉及面广，各国在推进资本项目可兑换的进程中大多采取了渐进、审慎的方　式。我国目前正处于经济金融改革推进的关键时期，应吸取印度的教训，管理好改革进程中　的风险，尤其要注意因宏观经济增长放缓、出口竞争力下降和资本项目开放可能引发的叠加　风险。　（三）稳步推动相关配套改革，塑造良好的制度环境　利率市场化改革牵一发而动全身，因此在积极推进利率市场化改革的同时，应着力完善　和实施各项综合改革配套措施，为利率市场化的顺利推进提供有力保障。一是要确立统一　的市场基准利率，提高债券市场的深度和广度，构建完善的国债收益率曲线，为利率市场化　提供市场定价基础；二是在与金融机构和广大金融消费者充分沟通的基础上，尽快择机推出　存款保险制度，与金融机构破产制度共同作用，完善金融机构有序退出的程序；三是改革国　内要素价格形成机制，稳步积极推动针对实体经济的综合价格改革，使资金价格与其他要素　价格的改革进程相互协调。　（四）发展直接融资市场，减轻利率市场化改革对金融体系的冲击　存贷款利率市场化主要冲击银行业，而我国的金融体系又以银行业为主，因此，利率市　场化可能引起的系统性冲击会相对较大。林毅夫和徐立新（２０１２）对于金融结构的研究表　明，随着一国收入的增加，经济发展对银行变化的敏感性会降低，对股票市场的敏感性会增　加，意味着股票市场对经济发展的作用增强。我国在直接融资方面，仍然面临债券市场分　割、企业债券占比偏低、股票市场发展较弱、多层次资本市场建设尚未完成等问题。对此，应　进一步推动多层次资本市场建设，适当降低权益融资门槛，并提高债券市场的深度和广度，　统一债券市场，提高直接融资比重，以降低利率市场化风险。　２０１３年第２期　参考文献　融箩管硼充　４１　１．阿比吉特・班纳吉、肖恩・科尔和埃斯特・迪弗洛，印度的银行融资，比较，２００４年第ｌ４辑，１０５　—１２１。　２．阿尔温德・帕纳加利亚，印度２Ｏ世纪８０年代和９ｏ年代的经济增长和改革，比较，２００４年第ｌ４辑，　８５—１０４。　３．黄益平和王勋，中国资本项目管制有效性分析，金融发展评论，２０１０年第６期，１０７—１３４　４．ＩＭＦ，中国金融部门评估（ＦＳＡＰ）报告，２０１０年。　５．罗纳德・麦金农，经济市场化秩序（中译本），上海三联书店，１９９７年，上海人民出版社。　６．李扬，中国利率市场化：要做什么，国际金融研究，２００３年第９期，９—１３。　７．林毅夫和徐立新，金融结构与经济发展相关性的最新研究进展，金融监管研究，２０１２年第３期，４　—２０。　８．刘春航，金融体系脆弱性评估：ＢＬＩＳＨＥＲ框架的构建与应用，中国银监会工作论文，２０１１年，第１期。　９．王华庆等，加快经济发展方式转变中的金融作用，金融监管研究，２０１２年第４期，１—８。　ｌ０．张健华等，利率市场化的全球经验，２０１２年，机械工业出版社。　１１．张晓朴，人世后中国应对国际资本流动的政策选择，经济社会体制比较，２００２年第５期，５２—６ｌ。　１２．Ｂａｙｏｕｍｉ，Ｔ．，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｄｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ　Ｓａｖｉｎｇ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｊｏｕｒｎａｌ，１９９３，１０３（４２１），１４３２　—１４４３．　１３．Ｂａｒｒｙ，Ｊ．，Ｓｅｑｕｅｎｃｉｎｇ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ａｃｃｏｕｎｔ　Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎｓ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｓｅｃｔｏｒ　Ｒｅｆｏｒｍ，ＩＭＦ　Ｐａｐｅｒ　Ｏ１ａ１　Ｐｏｌｉｃｙ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　ａｎｄ　Ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ，Ｎｏ．９８／８，１９９８．　１４．Ｃａｖａｌｌｏ，Ｄ．，Ｓｔａｇｔｌａｔｉｎａｒｙ　Ｅｆｏｆｅｃｔｓ　ｏｆ　Ｍｏｎｅｔａｒｉｓｔ　Ｓｔａｂｉｌｉｚａｔｉｏｎ　Ｐｏｌｉｃｉｅｓ，Ｐｈ．Ｄ　Ｄｉｓｓｅｒｔａｔｉｏｎ，Ｈａｒｖａｒｄ　Ｕｎｉ－　ｖｅｒｓｉｔｙ，Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ，Ｍ．Ａ，ＵＳＡ，１９７７．　１５．Ｃｈｒｉｓｔｉａｎ，Ｒ．，Ｂａｎｋｉｎｇ　Ｓｅｃｔｏｒ　Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ　ｉｎ　Ｉｎｄｉａ，Ｉｎｄｉａｎ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ　９ｔｈ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒ－　ｋｅｔｓ　Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ　Ｐａｐｅｒ，２００６．　１６．Ｄｅ，Ｍ．，ａｎｄ　Ｊ．Ｔｙｂｅｕｔ，Ｔｈｅ　Ｌｉｍｉｔｓ　ｔｏ　Ｉｎｆｏｒｍａｌ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｉｎｔａｅｒｍｅｄｉａｔｉｏｎ，Ｗｏｒｌｄ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ，１９８６，２１　（５），７２１—７３１．　１７．Ｄｅｍｅｔｒｉａｄｅｓ，　，ａｎｄ　Ｂ．Ｌｕｉｎｔｅｌ，Ｔｈｅ　Ｄｉｒｅｃｔ　Ｃｏｓｔｓ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｒｅｐｒａｅｓｓｉｏｎ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　Ｉｎｄｉａ，Ｔｈｅ　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ａｎｄ　Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ，１９９７，７９（２），３１１—３２０．　１８．Ｄｅｍｉｒｇ－Ｋｕｎｔ，　，ａｎｄ　Ｅ．Ｄｅｔｒａｇｉａｃｈｅ，Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｌｉｅｒｂａｌｉｚａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｆｍ＃ｉｔｙ，Ｗｏｒｌｄ　Ｂａｎｋ　Ａｎ－　ｎｕａｌ　Ｃｏｎｆｅｒｅｎｃｅ　ｏｎ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　Ｐａｐｅｒ，Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ，Ｄ．Ｃ．，Ａｐｒｉｌ　２０—２１，１９９８．　１９．Ｄｅｎｉｚｅｒ，Ｄ．，ａｎｄ　Ｎ．Ｇｕｅｏｒｇｕｉｅｖ，Ｔｈｅ　Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｐｒｅｓｓｉｏｎ　ｉｎ　Ｔｒａｎｓｉｔｉｏｎ　Ｅｃｏｎｏ－　ｍｉｅｓ，Ｗｏｒｌｄ　Ｂａｎｋ　Ｐｏｌｉｃｙ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，Ｎｏ．２０３０，１９９８．　２０．Ｇｕｐｔａ，Ｒ，ａｎｄ　Ａ．Ｋａｒａｐａｔａｋｉｓ，Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｌａｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ：Ａ　Ｍｙｔｈ　ｏｒ　ａ　Ｍｉｒａｃｌｅ　Ｃｕ￣ｅ？，Ｔｈｅ　Ｉｃｆａｉ　Ｊｏｒｎａｌ　ｆＭｏｏｎｅｔａｒｕ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００８，Ｖｏ１．ＶＩ，Ｎｏ．１，６—３３．　２１．Ｈａｎｓｏｎ，Ｊ．，Ｉｎｄｏｎｅｓｉａ　ａｎｄ　Ｉｎｄｉａ：Ｃｏｎｔｒａｓｔｉｎｇ　Ａｐｐｒｏａｃｈｅｓ　ｔｏ　Ｒｅｐｒｅｓｓｉｏｎ　ａｎｄ　Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ，ｉｎ“Ｆｉｎａｎｃｉｌ　ａＬｉｅｒｂａｌｉｚａｔｉｏｎ”Ｅｄｉｔｅｄ　ｂｙ　Ｃａｐｒｉｏ，Ｈ．，ａｎｄ　Ｊ．Ｓｔｉ￣ｉｔｚ，２００１，Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｐｒｅｓｓ．　４２　利率市场化的推进步骤与风险防范的政策安排——基于印度的案例分析　总第１４　２２．Ｈａｒｒｉｓ，Ｒ．，Ｆ．Ｓｃｈｉａｎｔａｒｅｌｌｉ，ａｎｄ　Ｇ．Ｓｉｒｅｇａｒ，Ｔｈｅ　Ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ，ＮＢＥＲ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａ—　ｐｅｒ，Ｎｏ．９７８７．１９９４．　２３．ＩＭＦ，Ｉｎｄｉａ：Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ｓｔａｂｉｌｉｔｙ　Ａｓｓｅｓｓｍｅｎｔ　Ｕｐｄａｔｅ，ＩＭＦ　Ｃｏｕｎｔｒｙ　Ｒｅｐｏｒｔ，１３（８），２０１３．　２４．Ｍｅｈｒｅｚ，Ｇ．，ａｎｄ　Ｋ．Ｄａｎｉｅｌ，Ｔｒａｎｓｐａｒｅｎｃｙ，Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｃｒｉｓｅｓ，Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，Ｅｃｏ－　ｎｏｍｉｃｓ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ　Ａｒｃｈｉｖｅ（ＥｃｏｎＷＰＡ），Ｎｏ．０３０８００８，２００３．　２５．Ｍｉｓｈｋｉｎ，Ｆ．，Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｐｏｌｉａｃｉｅｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｐｒｅｖｅｎｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｃｒｉｓｅｓ　ｉｎ　Ｅｍｅｒｇｉｎｇ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｃｏｕｎｔｉｅｓ，ｒ　ＮＢＥＲ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，Ｎｏ．８０８７，２００１．　２６．Ｒｅｄｄｙ，Ｙ．，Ｂａｎｋｉｎｇ　Ｓｅｃｔｏｒ　Ｒｅｆｏｒｍｓ　ｉｎ　Ｉｎｄｉａ——Ａｎ　Ｏｖｅｒｖｉｅｗ，ＢＩＳ　Ｒｅｖｉｅｗ，Ｎｏ．３５，２００５．　２７．Ｒｅｓｅｒｖｅ　Ｂａｎｋ　ｏｆ　Ｉｎｄｉａ，Ｄｅｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｓａｖｉｎｇｓ　Ｂａｎｋ　Ｄｅｐｏｓｉｔ　Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅ：Ａ　Ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ　Ｐａｐｅｒ，２０１０．　２８．Ｒｅｓｅｒｖｅ　Ｂａｎｋ　ｏｆ　Ｉｎｄｉａ，Ｒｅｐｏｒｔ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ　ｏｎ　Ｆｕｌｌｅｒ　Ｃａｐｉｔａｌ　Ａｃｃｏｕｎｔ　Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｉｌｉｔｙ，２００６．　２９．Ｓａｙｕｒｉ，Ｓ．，Ｂａｎｋｉｎｇ　Ｓｅｃｔｏｒ　Ｒｅｆｏｒｍｓ　ｉｎ　Ｉｎｄｉａ　ａｎｄ　Ｃｈｉｎａ：Ｄｏｅｓ　Ｉｎｄｉａ’Ｓ　Ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ　Ｏｆｆｅｒ　Ｌｅｓｓｏｎｓ　ｆｏｒ　Ｃｈｉ—　ｎａ’ｓ　Ｆｕｔｕｒｅ　Ｒｅｆｏｒｍ　Ａｇｅｎｄａ？，ＪＢＩＣＩ　Ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ　Ｐａｐｅｒ，２００２．　３０．Ｓｐｒａｇｕｅ，Ｉ．，Ｂａｉｌｏｕｔ：Ａｎ　Ｉｎｓｉｄｅｒ’Ｓ　Ａｃｃｏｕｎｔ　ｏｆ　Ｂａｎｋ　Ｆａｉｌｕｒｅｓ　ａｎｄ　Ｒｅｓｃｕｅｓ，Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ，Ｂａｓｉｃ　Ｂｏｏｋｓ，１９８６．　３１．Ｔｏｒｎｅｌｌ，Ａ．，Ｗ．Ｆｒａｎｋ，ａｎｄ　Ｍ．Ｌｏｒｅｎｚａ，Ｔｈｅ　Ｐｏｓｉｔｉｖｅ　Ｌｉｎｋ　Ｂｅｔｗｅｅｎ　Ｆｉｎａｎｃｉｌ　Ｌｉｂｅｒａａｌｉｚａｔｉｏｎ，Ｇｒｏｗｔｈ　ａｎｄ　Ｃｒｉｓｅｓ，Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，ＮＢＥＲ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，Ｎｏ．１０２９３，２００４．　３２．Ｗａｃｈｔｅｌ，Ｐ．，Ｇｒｏｗｔｈ　ａｎｄ　Ｆｉｎａｎｃｅ：Ｗｈａｔ　Ｄｏ　Ｗｅ　Ｋｎｏｗ　ａｎｄ　Ｈｏｗ　Ｄｏ　Ｗｅ　Ｋｎｏｗ　Ｉｔ，Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｆｉｎａｎｃｅ，　２００１，４（３），３３５—３６２．　３３．Ｗａｒｍａｎ，Ｆ．，ａｎｄ　Ａ．Ｔｈｉｒｌｗａｌｌ，Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅｓ，Ｓａｖｉｎｇｓ，Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ　ａｎｄ　Ｇｒｏｗｔｈ　ｉｎ　Ｍｅｘｉｃｏ　１９６０—１９９０：　Ｔｅｓｔｓ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｌｉｂｅｒａｌｉｚａｔｉｏｎ　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ　Ｓｔｕｄｉｅｓ，１９９４，３０（３），６２９—６４９．　３４．Ｗｏｒｌｄ　Ｂａｎｋ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｇｒｏｗｔｈ　ｉｎ　ｔｈｅ　１９９０ｓ：Ｌｅａｒｎｉｎｇ　Ｆｒｏｍ　ａ　Ｄｅｃａｄｅ　ｏｆ　Ｒｅｆｏｒｍ，２００５．　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｆｔｅｒ　ｍｏｒｅ　ｔｈａｎ　ｔｅｎ　ｙｅａｒｓ’ｅｆｆｏｒｔｓ，Ｃｈｉｎａ’Ｓ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ　ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ　ｒｅｆｏｒｍ　ｈａｓ　ｒｅａｃｈｅｄ　ａ　ｋｅｙ　ｓｔａｇｅ．Ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｂｒｉｅｆｌｙ　ｓｕｒｖｅｙｓ　ｔｈｅ　ｔｈｅｏｒｉｅｓ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ　ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ，ａｎｄ　ｄｅｖｅｌｏｐｓ　ａ　ｐｏｌｉｃｙ　ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｏｆ　ｒｉｓｋ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　ｔｈａｔ　ｉｎｖｏｌｖｅｓ　ｆｏｕｒ　ａｓｐｅｃｔｓ，ｉ．ｅ．，ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ，ｓｅｑｕｅｎｃｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｒｅｆｏｒｍ，ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｉｎｆｒａ－　ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ａｎｄ　ｔｈｅ　ｍａｃｒｏ　ｅｃｏｎｏｍｉｃ　ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ．Ｉｔ　ａｐｐｌｉｅｓ　ｔｈｉｓ　ｆｒａｍｅｗｏｒｋ　ｔｏ　Ｉｎｄｉａ’Ｓ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ　ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ　ａｓ　ａ　ｃａｓｅ　ｓｔｕｄｙ　ｂｙ　ａｎａｌｙｚｉｎｇ　ｉｔｓ　ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ，ｐｒｏｃｅｄｕｒｅｓ，ｏｕｔｃｏｍｅ　ａｎｄ　ｒｉｓｋ　ｃｏｎｔｒｏ１．Ｃｏｍｐａｒｉｎｇ　ｔｈｅ　ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ　ａｎｄ　ｐｒｏｃｅｄｕｒｅｓ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ　ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ　ａｎｄ　Ｉｎｄｉａ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ｐｒｏｐｏｓｅｓ　ｓｅｖｅｒａｌ　ｐｏｌｉｃｙ　ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ　ｆｏｒ　Ｃｈｉ—　ｎａ’ｓ　ｉｎｔｅｒｅｓｔ　ｒａｔｅ　ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ　ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎｉｎｇ　ｉｆｎａｎｃｉａｌ　ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ａｎｄ　ｒｉｓｋ　ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，ｉｍｐｒｏｖｉｎｇ　ｉｎｓｔｉ—　ｔｕｔｉｏｎａｌ　ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ，ａｎｄ　ｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇ　ｔｈｅ　ｏｒｄｅｒ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｒｅｆｏｒｍ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：Ｉｎｔｅｒｅｓｔ　Ｒａｔｅ　Ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ；Ｒｉｓｋ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ；Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　（责任编辑：朱太辉）