基于财务指标法的乳制品行业跨国并购绩效分析——以光明乳业收购

经济论坛　民营科技２０１７年第２期　基于财务指标法的乳制品行业跨国并购绩效分析　——以光明乳业收购新西兰ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ为例　朱家奕杨现赵逸群谷丽媛　（广东外语外贸大学会计学院，广东广州５１０００６）　摘要：越来越多的企业把并购当作持续发展甚至是海外扩张的重要手段，也符合中国“走出去”的战略。成功高效的并购不仅有　助于整合资源，也有利于企业的增值和市场份额的扩大，通过光明乳业收购新西￣Ｓｙｎｌａｉｔ　ＭｉｌｋＮ￣ｆ￣，ｌ，对乳制品行业海外并购进行动　因及绩效分析，为日后乳制品企业的海外并购活动提供指导经验。　关键词：乳制品企业；跨国并购；绩效分析；财务指标法　近年来，随着人们生活水平的提高、消费观念的改变、二胎政策的　强的融资能力和融资渠道。虽然光明乳业在行业内排第三，但其在销　开放和老龄化社会的加剧，我国乳制品需求有增无减，乳制品市场容　售额、市场占有率等方面都明显落后于伊利股份和蒙牛股份，这主要　量将继续扩大，这意味着乳制品行业仍有较大的发展空间。然而，乳品　是因为光明－￣１３ｋ的优势在鲜奶领域，在纯牛奶等常温奶最开始出现　，企业的竞争也１３益激烈，依靠自有资金，单枪匹马很难做强、做大，而　时，光明－￣Ｌｌｋ并不看好常温奶的市场前景，其管理团队对常温奶的开　并购则成为中／ｂ－￣＿，ｌｋ增加竞争力、扩大市场份额的有力手段，海外乳　发也不太重视。而且，在全国的市场拓展上，公司一直对是坚持鲜奶战　企由于其奶源的优势，更受青睐。２０１０￣７月１８日，光明－￣ｈｌｋ以增资形　略，还是也大力发展常温奶的选择中犹豫不决。就是因为这样的迟疑，　式认购新西￣Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公司２６００多万新增普通股，以获得Ｓｙｎｌａｉｔ　让后起之秀伊利和蒙牛借助常温奶异军突起，迅速掌控了市场优势。　Ｍｉｌｋ公司５　１％的股权，完成了国内乳品企业海外并购的第一单。其后　光明乳业的乳制品在华东地区的销售额占全国总收入的３１％，可　乳品企业陆续发生海外并购事件，例如蒙牛收购雅士利等，但成功数　见其孚ＬＮ品的销售区主要集中在光明的生产研发基地—华东地区，其　仍不多，经验也不足。研究光明收购新￣＿Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公司的动因及　他细分地区的销售市场开发还不充分，销售渠道还未充分打开。正是　所产生的绩效，可以进一步探究乳制品企业应如何进行海外并购，对　基于光明乳制品的市场份额远远不及蒙牛、伊利，国内市场还未完全　于乳制品行业良好生产规范与秩序的重建及行业内部的整合提升有　打开，奶源品质得不到保障等发展状况，２０１０￣，光明乳业提出了新的　积极意义。下文结构安排如下：第一部分为文献综述，围绕相关理论展　发展战略——支持光明乳业继续深化“聚焦乳业、领先新鲜、做强常　开论述与探讨，对当前学术界的并购动因有关理论和绩效分析进行系　温、突破奶粉”的战略，强化质量安全管理，巩固技术领先优势，加强基　统梳理；第二部分为光明乳业并购新］￣．Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ￣司的基本情　础奶源控制，完善通路渠道布局，巩固行业龙头地位。而要实现光明提　况及动因分析；第三部分采用财务指标法，对该次并购行为的经济效　出的发展战略，获得优质的奶源和生产常温奶、奶粉的先进工艺，走出　益做出系统分析，并购活动的财务绩效是最为关键的指标，包含债务　去进行海外并购成为光明乳业的最佳选择。　偿还能力、经营水平、盈利水平、成长水平等。最后，本文根据前文的绩　２．２　Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋｊ｝绍。Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公司９是新西兰五家独立牛奶加工　效评价结果，提出建议。　厂商之一，主要从事奶粉生产加工，目前的主要产品是大包装高端优　１文献综述　质奶粉。Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ／ｚ￣司拥有十余家自营牧场，存栏牛头数约１２０００　关于企业的并购动因，协同效应理论认为，如果并购能使得并购　余头，拥有充足优质的原料奶资源，并且拥有高端婴幼儿优质奶粉的　双方企业的价值增值，则并购总收益为正，该经济活动就能形成协同　生产技术及高科技配方，这也是光明最为看中的地方。Ｓｙｎｌａｉｔ　ＭｉｌｋＮ￣　效应。Ｓｔｉｓｌｅ（１９５０）市场势力理论，认为并购行为是从加强对市场控制　刚独立发展，就遇到２ｏ０８年经济危机，因为经济危机，导致世界范围内　的目的出发，可以提高行　Ｉ　集中度，增强市场调控能力。该观　主张并　原料奶价格下降和高端奶粉价格下降，导致其连续两年亏损。２０１０３￣　购将有效减少公司的竞争对手，对市场份额的增加具有积极作用，增　前　月Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ共实现销售收入１．６５亿新西兰元，但并未盈利，净　加长期收益。迈克尔波特的战略管理理论认为，企业在国际竞争中获　亏损为＿５　１１万新西兰元。并且该公司一号工厂生产容量己经饱和，迫　取优势的一个重要来源就是明确并扩展构成利润价值链的各种活动　切需要建设２号工厂以扩大生产容量和生产规模，满足日益增长的市　和联系的能力。李心丹等（２００３）运用数据包络分析法，对上市公司兼　场需求，经初步估算，２号工厂的整体建造成本大约为９５００￣ｉ新西兰　元，这对已亏损两年的Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ来说，自有资金无法满足，又由于　其糟糕的财务状况，向当地市场寻求融资也非常困难，因此需要寻求　海外融资。　２．３并购的动因。重新获得公司信誉和消费者信任。由于三聚氰胺事　件的影响使得婴儿奶粉市场尤其是中高端市场基本已被国外的洋品　牌占领。如果想进军奶粉市场，就必须有优质的奶源，目！蝴转消费　者对国产品牌奶粉的不信任。光明收购新西兰的优质乳品供应商来为　公布前后的很短的时间段内会有显著的波动，收购企业往往是正面的　光明ＮＩＮＥ质奶源，有利于消除消费者的不信任。　波动而目标企业往往是负面波动。就文献来看，关于企业收购行为的　获取资源优势，扩大市场实力，实现协同效应。光明乳业成立之初　绩效评估研究，当前理论界大多利用获取的相关行业样本数据评估并　主要从事奶粉生产，直到改革开放后才开始由奶粉转为液态奶为主，　购系统，关于具体案例的研究相对较少。本文可能的创新之处在于，通　奶粉业务虽然一直保留，但已经是“非主营业务”。近年来中国奶粉市　过选ｔ￣Ｎ－ｇ代表性的乳品企业并购案例进行分析，，综合运用财务指标　场尤其是婴幼儿配方奶粉的需求增长速度较决，其中高档婴儿奶粉市　法评估活动绩效，并就乳业并购活动提出建议。　场销量更是每年以两位数的速度增长。光明－￣ｂＡｋ控／ｌ￣Ｓｙｎｌａｉｔ，不但可　２基本情况　以借其优势资源进入利润丰厚的婴幼儿奶粉市场，而且其产品将替代　２．１企业的现状及问题。光明乳业是国有控股企业，有国资的身份背　公司现在使用的进口工业奶粉，提升公司业绩。　景，因此其品牌和在市场上的占有率都非常有优势，而且比民企有更　降低原料成本，增加利润。在新西兰收购奶源，有利于降低其在中　基金项目：广东省大学生创新创业计划项目“政治资源、要素市场差异与我国上市公司并购绩效研究”（项目编号：２０１６１１８４６０３３）。　并前后的业绩作出比较分析，发现兼并企业在该经济活动发生后的几　年内的绩效呈持续平稳上升状态，这说明并购提高了经营水平和管理　效率。陈健等（２ｏｏ５）研究了我国上市公司关联方横向并购绩效，证明　横向并购可以使收购公司股东收入明显增加。马金城（２００６）认为：成　功的并购，就是合并后的企业其资源配置效率得到优化。张隆亭　（２０１　１）使用事件研究法，研究企业并购过程中收购公司和目标公司在　并购完成前后的绩效的变化。结果表明，并购企业双方的绩效在并购　民营科技２０１７年第２期　经济论坛　总资产周转率作为评估资产运作水平不可忽视的指标，衡量经　国市场销售的成本。据相关资料显示Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ￣司向奶农支付的　有效评估所有资产的　牛奶价格比恒天然公司收奶价低０．２５新西兰元，可见其在一定程度上　营阶段所有资产自投入至产出的流动周转速度，光明的资产运营效率水平一直较稳定。　将为光明乳业带来成本优势。根据２００８年签订的中国——新西兰自　管理水平和利用效率，由贸易协定，￣２０１９年，新西兰出口到中国的奶粉将享受零关税，有利　３．５盈利水平分析。营业利润率作为衡量主营业务盈利水平的关键　指标，同样是对附营业务盈利水平进行ｉ平估。同时，它也能体现整体收　于降低光明乳业的成本，增加利润。　入同形成直接联系的成本与费用间关系。该比率越高，表明企业的盈　３并购绩效分析　３．１经营成果分析。收入作为企业利润主体，同样体现市场规模。在　利能力越强。光明乳业在２００８年至２０１年的营业利润率一直保持在　２００８年至２０１１年间，光明发展状况良好，收人呈稳定上升状态，２０１０　０．０２左右，表明企业具有较高且稳定的盈利能力，收购Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公　年光明收购后，收入增长明显变陕，利润是企业经营成果的体现，也反　司并没有削弱其盈利能力。权益乘数表明所有者投入企业的资本占全　应一定的行业状况。２００８年受三聚氰胺的影响企业整体亏损，２００９年　部资产的比重。２０１０～２０１　１年光明的权益乘数变大，对净资产收益率　用来　至２０１１年缓『曼回升，２０１１年增长速度有所减缓，部分原因是受到后续　的指标具有放大效应。净资产收益率体现股东权益的收益水平，整合的财务压力。　评估企业利用白有资本的效率。指标值大小同投资收益形成正相关关　３．２财务状况分析。光明乳业在２００８年至２００９的总资产与流动资产　系。２０１０－２０１　１年并购后，光明的净资产收益率上升，说明运用自有资　都稳定，表明企业财务状况良好。从２叭Ｏ年中期开始ｑ￣ＪＳｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ　本的效率提高，投资带来的收益变多。　公司后，总资产与流动资产有了大幅度上涨。　３．３偿债能力分析。光明乳业四年来流动比率呈下降趋势，企业清偿　到期债务的风险变高。而在２００８到２０１０年，企业的流动比率一直维持　在１．１～１．２左右，并没有出现过高现象，说明企业资产利用率较高，管理　３．６成长水平分析。总资产增长率是从资产总体规模扩张维度出发　评估企业发展水平，说明公司规模的扩张水平对公司发展后劲的影　响。光明乳业的总资产在２００８－２０１２年间呈现持续增长，尤其在收购　Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公司后，总资产增长率大幅度提高，２０１２年达到０．３９５８，表　ａｉｔ　Ｍｉｌｋ￣司极大的增加了资产总量，扩大了光明的企业　良好，资金没有被浪费。而２０１０￣底收购完Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公司之后，流　明收购Ｓｙｎｌ规模，为企业发展提供了更多潜力。　动比率变为０．９８，原因是为收购举借外债形成的债务压力变大。　将库存从流动资产总额中排除而计算得到的速动比率更具有可　４结论和建议　１结论。光明并购Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ公司后，ｒｉｇａ和净利润有了较大增　信度，能够准确体现企业短期债务偿还能力。在２００８年至２０１０年间，　４．企业的速动比率一直稳定上升，接近１，表明企业在稳步发展的基础上　短期债务偿还能力逐渐增强。光明乳业２０１１年的速动比率跌至０．６９，　说明企业将通过销售库存或寻找新的债权人投资的方式偿清到期债　务，这势必导致销售库存商品引发的削价损失或举新债引发的利息压　力。现金比率是用来评估企业年度经营活动中现金流量偿清全部债务　的能力。指标值同偿还能力成正比，直接体现企业最大付息水平。企业　长，总资产与净资产大幅噌加，具有较高且稳定的盈利能力，资产运营　效率较为稳定，资产总量大大增加，表明此次并购扩大了光明的企业　规模，增加了收入，为企业发展提供了更多潜力，盈利能力及发展能力　都有较大的提升。然而，光明并购后的偿债能力及营运能力都有所减　弱，流动比率、速动比率和现金流动比率降低，表明光明因收购举借外　债形成的债务压力较大，偿债能力降低。应收账款周转率和存货周转　率下降，表明应收账款回收不力，存货周转变慢。光明乳业和Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ两家公司属于同一行业内的经营范围，双方的产品类型、消费群　体、生产技术的具有很强的互补性，因此此次并购对于扩大企业规模，　提高奶粉市场份额，优化产品结构及各项资源配置，降低销售和采购　只要确保在规定时间内偿还，就能通过借入新的债款的方式偿清旧　债，保持债务水平。２００９～２０１０年，企业的现金流动负债比率持续下　降，表明光明乳业的偿债能力在降低，收购Ｓｙｎｌａｉｔ　Ｍｉｌｋ￣司的融资借　款更加剧了偿债压力。２００８－２００９年间，企业的资产负债率一直维持　在０．５左右，债务风险较稳定。而２０１０～２０１１年，资产负债率大幅度增　成本，增强产品研发能力，增加科技创新经费方面有重要推进，光明通　高。就股东利益而言，当总体资本利润水平超过借款利息率时，负债比　过奶粉质量升级提高了核心竞争力，从而在与外资乳品企业的竞争中　重越大效果越显著，否则相反。此次收购行为使得光明的债务筹资比　获得优势。　４．２建议。并购的目标要与本公司的战略目标相一致。２００８年由于受　重大大提升。　产权比重体现债权人提供的资金与股东资本间的相关关系，体　“三聚氰胺”事件的影响，国内奶粉得不到消费者的信任，为了将奶粉　需要寻找优质的奶源，海外无疑是个最佳目标。这次并购目　现企业基本财务框架的稳定ｌ生。通常来说，股东资本高于借入资本更　做大做强，为合理，当然这需要视具体情况而定。从股东角度出发，通胀加剧阶　标的选择，与光明乳业战略目标非常契合。　段，企业增加债务比例能够有效转移风险与损失，让债券人同企业共　合理控制并购风险。在并购过程中会发生各种风险，以海外并购　存亡；经济比较景气的条件下，多借债能够取得额外利润；经济萧条阶　特有的文化差异风险为例，由于两家公司所处国度不同，且都有各自　段，减少债务比例有助缓解利息压力，规避财务风险。产权比例保持较　的企业文化，并购后存在文化上的差异，会使得合并后管理上出现一　还可能由于文化的差异导致并购后的业绩下滑　因此，光明乳　高水平时，财务结构特点是高风险与高回报共存；产权比率偏低时，财　些问题，要根据新西兰　务结构属于低风险、低回报类型。这一指标同样反映债权人投资收到　业在并购完成以后要注意并购后的整合中的文化差异，驱动权益保证的程度，即企业清算情况下对债权人权益的维护水平。　的管理文化管理和经营公司。　政府明确指出债权人索取赔偿的权力排在股东之前。产权比率同企业　参考文献　１］Ｓｉｎｇｈ，Ｈ．，Ｍｏｎｔｇｏｍｅｒｙ，Ｃ．Ａ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ　ｓｔｒａｔｅｇｉｅｓ　ａｎｄ　ｅ—　长期债务的偿还能力成反比，比重越高，能力越弱，比重越低，还款能　［ｅｏｎｏｍｉｅ　ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ｓｔｒａｔｅｇｉｃ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｊｏｕｒｎａｌ，１９８７（８）：　力越有保障。　３７７－３８７．　３．４经营水平分析。应收账款周转率反映公司应收款项流动周转速　度的比率，是特定期限内企业应收款项转化为现金的平均次数，指标　【２］李亭译．Ｓｍａｒｔ　Ｆｅｒｇｕｓｏｎ，并购整合绩效分析嗍．北京：清华人学出　版社．２００５．　值越高，说明收款速度越陕。２００８—２０１０￣，光明的应收账款周转率处　３】王海．中国企业海外并购经济后果研究ＩＪ１．管理世界，２００７（２）：９４—　于轻微波动状态，但均保持在ｌ３以上，公司应收款回收控制良好。而　【１０６．　２０１０－２０１１年，公司的应收账款周转率出现较大的下降，应收账款回　４Ｊ叶建木．跨国并购：驱动、风险与规制呻北京：经济管理出版社，　收不力。存货周转率是反映管理水平的综合Ｉ生指标，涉及的评估内容　［２０１２：１９３—１９８．　有企业存货水平、投入生产状况和销售收回能力，指标值越高，说明存　５］高明华冲Ｉ￣Ｉ．Ｙ－市公司并购财务效应研究［　．厦门：厦门大学出版　货上的资金周转速度越快。在该指标上，光明２００９～２０１　１年间存货周　【社．２００８．　转总体保持在一个稳定水平，即便收购后产生了轻微的下降。