我国管理层收购融资问题研究

我国管理层收购融资问题研究

【摘要】就我国管理层收购中的融资问题进行研究，对我国管理层收购融资问题的研究分为三部分：第一部分介绍了管理层收购融资的基本理论；第二部分分析了目前我国管理层收购中存在的融资问题；第三部分结合我国管理层收购的现状提出了融资问题的解决措施。

【关键词】管理层收购，融资问题，融资工具

一、管理层收购融资基本理论

（一）管理层收购的基本概念

管理层收购，即MBO（Management Buy-out），是指公司管理层通过购买该公司的全部或大部分股份来获得该公司控制权的行为。管理层收购是杠杆收购（Leveraged Buy-outs，即LBO）的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。当杠杆收购的主体是目标公司的管理者时，杠杆收购就演变成管理层收购。

（二）管理层收购融资方式

实施MBO通常需要巨额资金，远超出管理层的支付能力，因此，融资是整个收购能否顺利进行并获得成功的关键。国外管理层收购的融资方式有三类：债务融资、权益融资、准权益融资。

1、债务融资方式。债务融资包括优先债和次级债。优先债是指受偿次序享有优先权的债务，主要由商业银行提供资金，需要提供担保，偿还期限有短期1年和定期1-5年两种。次级债是通过私募方式或公开向保险公司、养老基金和其他机构投资者发行垃圾债券来获取资金，无需担保，偿还期为6-10年。债务融资可以帮助管理层通过债务的杠杆效应，在迅速实现并购行为的同时保持公司股权的相对集中，是MBO中最重要的融资方式。

2、权益融资方式。通过寻求投资者参股目标公司，与管理层共同进行收购，实现收益共享，风险共担。权益融资最常用的方法是发行普通股，一般有两种用途：一是筹集收购所用资金，以现金支付收购价款；二是直接面向被收购公司发行股票，以股票换取被收购公司股东所持股票或被收购公司的资产与债务融资相比，权益融资最大的优点是无须还本付息，可大大减轻企业的付现压力，但发行股票会稀释现有股东的权益，可能会遭到老股东的反对。

3、准权益融资方式。准权益融资兼有债务融资和权益融资的特征，主要提供者为风险投资基金和战略投资者，它在一定条件下按约定可转换成股权，包括可转换债券和认股权证。

可转换债券利率一般低于普通债券的利率，可减轻融资资成本。若公司在收购完成后经营良好，股价上升，债权人就愿意将债券转为股权，这样收购方就不必再还本付息。因此，可转换债券能够同时满足管理层和资金提供方不同的目标和需求。

认股权证是一种长期选择权证，持有人可按某一特定价格在未来某一时间买进既定数量的股票。若股价高于协议价，持有人可以协议价购入，市场价卖出，从而实现利得。可转换债券和认股权证都是由债务形式转换为股票形式，但对企业营运的影响却各异。可转换债券是由债务资本转为股权资本，认股权证则是新资金的流入，可用于增资偿债。由于认股权证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票对投资者有很大的吸引力。

二、我国管理层收购融资的问题

与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个重要特征是更多的依赖内部资金。这主要是与我国目前的融资环境有关，目前的金融体制和经济法规严格限制了外部资金的介入，从融资手段来看，几乎没有合法的融资渠道，而且融资品种少。比较已实现管理层收购的企业，可以发现我国上市公司管理层收购融资方面所存在的问题主要有：

（一）法律方面的限制

我国《公司法》对股权投资比例，对公司债券发行主体的范围、最低净资产额和债券累计发行额都作了具体规定。从目前相关的案例来看，为了进行收购而成立的新的公司，通常为有限责任公司，则面临着对外股权投资比例的限制问题。另外，对债券发行的规定使企业难以通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购，因而客观上不存在发行垃圾债券的可能。而且国内金融机构对贷款有着严格的限制，企业之间的借贷行为也受到限制。使得杠杆收购在我国难以实现，从而现实操作中出现了很多铤而走险、凌驾于法律法规之上的事情。此外，由于我国的信用体系尚未建立，因而更加大了个人融资的难度。

（二）收购资金来源及其披露方面的问题

结合部分上市公司管理层收购公开披露的信息来看，上市公司管理层收购的融资大部分来源可分为：个人抵押贷款，私人借贷，民间金融借贷，信托机构融资，利用投资企业进行股权融资。在已有的案例中，上市公司对MBO的资金来源一直讳莫如深。从以往几家早在实施和正在准备实施MBO的上市公司来看，向金融机构贷款是一种普遍方法，但许多公司并未披露。如如胜利股份在实施MBO的公告中仅仅作了如下表述：第一大股东胜邦集团、第三大股东胜利集团将部分股权转让给胜利投资，转让总额为3725万元，转让后胜利投资共持股17.65%，为第一大股东。显然，这则公告和其他所有MBO公告都只字不提收购资金的来源。

（三）投资银行发展落后影响

杠杆收购是一项复杂且难度很大的交易活动，投资银行在其中扮演了重要角色，从收购目标的选择、收购交易策划、交易谈判、筹集资金到收购企业重组、重新上市都离不开投资银行的参与和支持。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比，规模小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。因此要在我国实施杠杆收购，必须首先培育真正适合市场收购需要的投资银行。

（四）积极投资者缺位

积极投资者在公司里持有大量的债券或股本.他们不仅是资金的提供者，还将积极地参与企业管理的变更，参与企业的战略决策或监控企业的经营、管理等以保证管理层收购的顺利实现。在我国由于资本市场发育不完善，金融机构的运作能力还很有限，金融政策的制定还在不断的摸索中，目前管理层缺乏积将投资者的支持，以帮助他们有效地完成收购和收购后的重组。就我国目前而言，银行是管理层收购的主要融资机构，但银行不介入对企业的经营管理，谈不上是积极投资者，各级政府主管部门虽然对发起管理层收购起了很大的促进作用，但其主要是通过行政控制而不是通过融资进行控制，因此积极投资者缺位是我国管理层收购的一大弱点。

三、我国管理层收购融资问题的解决方法

虽然管理层收购在我国的发展面临许多障碍，但是管理层收购对于我国的国有企业改革等方面具有相当重要的作用，因此，我们要采取一些措施促进管理层收购的发展，打破管理层收购发展的瓶颈，使其对我国的经济发展发挥更大的作用。

（一）完善相关法律法规与政策

1.完善《公司法》、《证券法》等相关法律制度。从前文可知，《公司法》、《证券法》等相关的法律制度对管理层收购融资规定过死。这些相关的法律规定不仅影响了正常收购的进行，还会扰乱资本市场的秩序，使一些企业不得不进行暗箱操作，不利于管理层收购融资的发展。因此，国家可以在一定程度上放宽这些规定的限制，便于管理层收购融资的进行。

2.推动管理层收购专项立法。目前我国并没有关于管理层收购的专项立法，目前我国现行关于管理层收购的立法庞杂且缺乏规范，不利于管理层收购合法性的确认，因此，有必要推动管理层收购专项立法，明确主体的权利与义务，规范管理层收购的一系列程序与行为，保证管理层收购的健康发展。

（二）拓宽管理层收购融资空间

1.扩宽融资渠道。在我国，企业债券发展的十分落后，这源于国家对企业债

券的管制过于严格，包括对企业债券发行条件的管制过死、强制要求企业提供担保，将企业债券视为国家控制资源进行管理等。适当放宽信用贷款的限制可以扩大资金来源，利于企业管理层收购进行融资活动。

2.开发并利用新型融资工具。我国的企业融资工具过于单一，很难满足企业管理层收购融资的需要，因此，需要开发一些新兴的融资工具，为管理层收购融资提供便利。首先要创新次级债融资工具。其次，权益工具和准权益融资工具的创新也是必要的，国家应该尽快出台相关法律，或者修改既有的要求严格的法律规定，鼓励创新的融资工具的产生与运用。

管理层收购在我国是个新生事物，任何新事物的发展历程都是曲折的，这是在所难免的。本文在分析了我国的经济现状的前提下，提出了影响我国管理层收购融资的几个因素，并提出了一些发展建议。相信随着我国经济的发展，管理层收购必会摆脱束缚，对我国的市场经济做出贡献。