管理层收购过程存在的问题探析

第ｌＯ卷第１期　２０１０年３月　西部教育研究　Ｗｅｓｔ　Ｃｈｉｎａ　Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ　Ｖｏ１．１０，Ｎｏ．１　Ｍａｌ＂．，２０１０　管理层收购过程存在的问题探析　陈昌娟　【摘　要】管理层收购（ＭＢＯ）作为成功的所有权置换形式和可行的融资形式，在建立“归属清晰、权青　明确、保护严格、流转顺畅”的现代化产权体制的大背景下，被应用　国有企业产权改革之中，成为解决国有资本　快速退出的一种有效途径。但收购主体、收购价格、资金来源和信ｌ息披露等方面暴露出的问题，引发了关于管理屡　收购是否会引起国有资产流失的广泛讨论。本文拟通过对管理层收蜡中暴露的问题进行分析，以期对国有资产在战　略退出中的保护有所借鉴。　【关键词】管理层收购；国有资产；流失　【作者简介】陈昌娟，四川省社会科学院２００９级研究生。　管理层收购（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｂｕｙ－ｏｕｔｓ，简称　管理人谈判时，就缺乏动力维护国有资产”。Ｉｑ即　ＭＢＯ），又称“经理人融资收购”，是指目标企业　使人民政府作为代理人努力担当捍卫国有资产的　角色，在实际谈判中，也处于信息严重不对称的　劣势地位。管理层可以采取加大折旧，调低账面　价值，调低企业收益预期等隐性方式达到低估国　有资产价值，降低收购价格的目的。　・　同时，国有上市企业管理者与企业权责关系　不明确使得企业的盈亏与其无直接的利害关系。　的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本企业　的股份，从而改变本企业所有者结构、控制权结　构和资产结构，进而达到重组本企业的目的并获　得预期收益的一种收购行为。２Ｏ世纪９Ｏ年代后　期，ＭＢＯ作为成功的所有权置换形式和可行的融　资形式被引入，主要应用于国有上市企业国有资　产“国退民进”产权改革之中，从某种意义上讲，　已不再是纯粹的市场经济行为，而参杂了更多的　行政因素。　而且，目前国有企业的运作，“很大程度上依靠行　政命令和政府政策优惠，而不是市场契约组织经　济活动。因此，企业管理层与政府官员之间存在　我国股市是二元的分裂股权结构，上市企业　的股份分为流通股和非流通股，国家股和法人股　是不能流通的，其价格达不到流通股的价位；同　时，由于我国没有规定由ＭＢＯ的上市企业须强行　退市，国有股和法人股转化为自然人股，经过法　定或约定的解禁期间后，便可以在二级市场按照　流通股的价格进行交易，这给国有资产的流失　千丝万缕的联系”。罔管理层收购采取融资收购的　方式，经营风险实际上转嫁到债权人身上，即国　有的商业银行。于是，在管理层收购过程中形成　了这样一种模式，人民政府作为出让方国有资产　所有人的代理人与受让方（国有资产的管理者）　就他们的共同被代理人的财产的出让进行谈　判——在最终的风险由这位虚位的所有者“买单”　的前提下，两个与转让利益无关的人需要去维护　一“预留”了可操作空间，也使国有资产流失判定　（是否流失和流失数额）陷入困境，管理层收购过　程中暴露的问题凸显。　一个虚位的所有者的利益，其中一位还是受让利　益的获得者——如果这个不成熟的简单逻辑是成　立的，那么国有资产的流失就不再是“是否”的　、管理层收购主体的明晰问题　我国国有产权和集体产权虚置，缺乏对国有　资产保值增值承担责任的主体。按照目前的法律　规定，国有股或国有法人股资产归全民所有，其　问题，而是“多少”的问题。　目前，我国管理层收购的成功方式主要有上　市公司国有股及国有法人股转让（上海大众）、上　代理人为人民政府，一方面拥有对国有资产的处　置权，另一方面不承担风险也不享有利益，　“剩　余索取权和控制权非对称分布。因此代理人在与　市公司国有母公司改制方式（杭州天目山药业）、　上市公司集体制母公司改制方式（宁波杉杉股　份）、资产置换方式（江西赣南果业）等，从其操　・ｌｌ０・西部教育研究　第ｌＯ卷　作主体即收购主体而言，共分为“壳公司”收购，　收购和公开竞价，属于一种市场化的定价模式，　职工持股会收购，信托收购，神秘第三方收购和　往往会形成溢价收购。　管理层与策略伙伴共同收购五种。其中“壳公司”　在我国，根据国资委《＝关于国有企业改制工　在不违反运作时法律规定的５０％转投资的上限情　作的意见》，国有股转让时要经过资产评估，转让　况下可以做到有法可依，而被大多数管理层收购　价格由批准国有企业改制和转让国有产权的单位　所采纳，其表面合法性的实质受到越来越多的质　决定。底价“以不低于每股净资产价值为基础，　疑。对于职工持股会作为收购主体的合法性而言，　考虑企业未来盈利能力、同类企业的市场价值。　国家相关部门审慎地予以了否定。信托收购、第　产权交易市场的供求等因素。综合调整收购价　三方收购和管理层与策略伙伴共同收购则是在管　格。”冈但在现实操作中，收购主体无一例外的成　理层收购面临道德指责和政府监控下应运而生的，　功地避免触及３０％的要约收购线取得了对企业的　较好的规避主体的合法性问题，但其管理层收购　控制权，把价格的确定限制在通过协议可以解决　的实质并未发生改变。　的方式内。因此，我国管理层收购的定价“很大　此外，我国管理层收购的中介机构作为媒介　程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈，具　组织的不健全不正规，国家国有资产监督管理委　有一定的随意性和复杂性”。问　员会作为国有资产的监督保护者在管理层收购过　’由此可以揣测，如果以每股净资产作为管理　程中对国有资产保护不力，也是国有上市公司　层收购定价的最重要标准，高于每股净资产的管　ＭＢＯ主体方面存在的不容忽视的问题，这些问题　理层收购（溢价收购）并不是就一定没有造成国　不在于存在与否、合法与否，而在于恪尽职守与　有资产流失，但低于每股净资产的管理层收购就　否。　存在国有资产流失的问题。下面是２０００—２００３年　二、管理层收购价格的确定问题　期间的部分国有上市公司管理层收购案例．可以　在西方国家，参与收购定价的主要是管理层、　反映部分国有上市公司管理层收购中每股净资产　目标企业的所有者和中介机构三方，辅之以敌意　与收购价格之问的关系。　２０００—２００３年部分国有上市公司管理层收购情况统计表　序号　公司名称　收购时间　收购价格　每股净资产　收购价格与每股净资　产之间的差额　１　粤美的　２０ｏｏ－５－１０　２．９５　４．２６　－１－３ｌ　２　粤美的　２０００一ｌ２＿２０　３．００　４．２６　一１．２６　３　深圳方大　２００ｌ一６－２Ｏ　３．２８　３．４３　—Ｏ．１５　４　深圳方大　２００１－９－１７　３．５５　３．４５　ｏ．１０　５　特变电工　２０ｏ１一ｌ　ｌ一３Ｏ　２．５　３．１　－０．６０　６　特变电工　２００２—９－２４　３．１０，１．２４　３．４２　—０．３　『－２．１８　７　洞庭水殖　２００２一ｌ－．２９　５．７５　５．８４　—　０９　＼　８　胜利股份　２ｏ０２—９—１８　２．２７　２．２７　Ｏ　９　胜利股份　２００２一ｌｌ一１０　２．２７　２．２７　Ｏ　１０　佛塑股份　２Ｏ０ｌ２－７－３０　２．９６　３．１８　—）．２２　从上表数据可知，７０％的公司收购价格低于每　三、管理层收购资金的来源问题　股净资产，２０％的公司收购价格等于每股净资产，　目前，国内完成的管理层收购案除了佛塑股　１０％的公司收购价格高于每股净资产。管理层收购　份在其公告中明确提到收购资金“拟通过股东出　的价格绝大部分都低于每股净资产，造成了不同　资或向金融机构融资解决”和粤美的在收购完成　程度的国有资产流失。　半年后的公告中称收购资金来源于所购股份的抵　第１期　陈昌娟：管理层收购过程存在的问题探析　押贷款外，其他的公司均对收购资金来源问题避　而不谈。　其实，管理层收购的融资途径可以分为内部　融资和外部融资两种。内部融资是指管理层通过　个人积蓄或者信贷来融资。外部融资则是利用股　权、债券融资。　１、内部融资　我国存在通过内部融资获得资金完成管理层　收购的成功案例，辽宁盼盼便是其中一例。管理　层作为企业的实际经营者，可以其个人薪金来收　购企业，也可以利用分得的经营利润或红利来实　现管理层收购。　“但是由于个人融资能力的限制　决定了这种融资方式难以成为整个ＭＢＯ融资计划　中的主角，即使我国管理层动用所有的自有资金　或者把属于自己的不动产通过抵押，通常情况下，　这仍只能构成收购所需资金中的一小部分”。［４１　２、外部融资　（１）银行贷款　《商业银行法》第４３条、《贷款通则》第７２　条第２、３款以及《证券法》第１３３条明确规定不　得用银行资金从事股本权益性投资。可见，商业　银行向上市公司管理层提供资金用于管理层收购　运作尚存在法律上的障碍。此外，根据《公司法》　第６０条第３款、《关于实施＜担保法＞若干问题　的解释》第４条以及《上市公司收购管理办法》　第７条的规定，管理层利用上市公司的资产或股　权为管理层收购主体提供担保的行为是为法律所　禁止的。　（２）发行债券　我国目前的《证券法》和《企业债券发行条　例》的某些规定使企业通过发行债券融资困难重　重。例如，　《证券法》规定股份有限公司发行债　券，其净资产不得低于６０００万元人民币；　《企业　债券发行条例》规定发行债券的企业经济效益须　良好，并且发行债券前须连续三年盈利。这对于　仅为管理层收购而成立的“壳公司”是巨大的障　碍，但并非是不可逾越的。　（３）ＭＢＯ信托　ＭＢＯ信托就是指信托公司作为中介机构为目　标企业管理层收购而制定的一整套信托计划。其　内容包括融资安排，即信托公司以私募形式发行　资金信托计划为管理层提供必要的收购资金，其　在被禁止前，为适应不同情况的需要，在实践中　已发展出了多种信托模式。根据我国《信托法》　和《信托投资公司管理办法》的规定，信托公司　是可以为管理层收购提供资金的，并且运用该方　法可以不用设立“壳公司”。同时，　《信托法》第　３条规定的受托人义务满足委托人隐蔽要求，对受　托人、受益人及处理信托事务的情况和资料保密。　但该条规定同《证券法》第３条“证券的发行、　交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则”　相违背，使ＭＢＯ信托陷入法律本身的自相矛盾中　无法自拔。　（４）ＭＢＯ基金　ＭＢＯ基金是风险投资的一种，是一种可行的　管理层融资方式。管理层与基金公司先约定一个　期权协议，然后共同购买公司股权，再由管理层　在某个时间按约定价格回购。然而，我国法律规　定公司企业之间的借贷行为是违法的。这就限制　了私募ＭＢＯ基金的放款方式：　“金融机构只能借　款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的公　司”。［４１　四、管理层收购信息的披露问题　作为上市公司，管理层收购的相关信息披露　是一项重要而必须的环节。然而，在上市公司管　理层收购过程中却存在一定的信息操作行为，具　体表现为以下几个方面：　１、信息披露不够及时　例如，粤美的第二次签订收购协议的时间为　２０００年１２月２０日，但其发布公告的时间却为　２００１年１月１９日，跨了一个年度。收购股份属于　重大事项，应及时发布临时公告。　２、信息披露的内容不够详细　第一，对收购方的股权构成及上市公司的间　接控股情况没有详细披露。这样投资者无法获得　真实、准确、全面的信息，就无法全面地判断上　市公司的投资价值。第二，对管理层收购资金的　来源没有详细披露。如前所述，除了佛塑股份和　粤美的在其公告中提及资金来源，其他的公司对　此都避而不谈。第三，对管理层收购的还款方式　没有披露。在披露融资和借贷资金来源之后，还　应该披露还款方式，这将影响上市公司的经营状　况、分配政策以及投资者的决策，并直接影响上市　公司未来现金流状况。第四，管理层收购交易价格　的决定方式没有披露。如前面所反映２０００—２００３年　部分国有上市公司管理层收购中高（下转１０３页）　第１期　付荣国：中日甲午战争以前中外经济的磨合　・１０３・　代，情况发生了变化。洋布凭借其低廉的价格夺　取了中国的市场，造成了中国织布业的破产。随　商品化的程度进一步提高。粮食成为市场上的一　种主要商品，农业为了供应市场而进行生产，广　大农村的自然经济日益解体。　中国持续两千多年的自给自足的自然经济在　着中国棉织布业的破产，广大独立手工业者一部　分沦为劳动力的出卖者，进入了近代工厂；一部　分仍从事农业及其它副业生产；还有的流离海外　去谋生，这样耕与织分离了，这是中国自然经济　解体的第二步。　２、农产品商品化　鸦片战争后，列强在中国开办了一些近代轻　与西方资本主义经济的磨合中逐渐解体，为中国　资本主义的发展提供了条件，在外力的作用下，　加速了中国近代化的进程。　参考文献：　【１］列宁全集（第三卷）　【Ｍ】．北京：人民出版社，　１９８４：５４５．　工业和农产品加工业。１９世纪７Ｏ年代以后，中国　民族资本主义也经营了一些近代工业，它们都需　要农产品，这就刺激了中国农产品生产商品化的　发展。其发展表现为农业经济作物的增加和粮食　作物商品化程度的提高。　鸦片战争后，外国资本主义纺织业的发展，　需要大量棉花，它们不断从中国掠夺棉花，因而　【２］马士．中华帝国国际关系史【第一卷）　【Ｍ】．上海：　上海书店出版社，１９９８：６２６．　［３］姚贤镐．中国近代对外贸易史资料（第二册）　【Ｍ】．北京：中华书局，１９６２：８７３．　［４］李侃．中国近代经济史（第四版）　【Ｍ】．北京：中　华书局。１９９４：７７．　棉花的价格不断上涨，促进了棉花种植区日益扩　大。据１８８０年记载：　“江西、浙江、湖北等处，　向只专事蚕桑者，今皆兼种棉花。”１９１种桑和养蚕　由于市场需求的增加，商品化程度也提高了。广　东有些地方把稻田改为桑地，烟草、甘蔗大豆、　【５］于素云．中国近代经济史【Ｍ】．上海：上海书店出　版社。１９９８：５９．　【６］汪敬虞．十九世纪外资对中国工矿企业的侵略活动　Ｕ】．经济研究，１９６５（１　２）．　【７］中国人民银行上海分行．上海钱庄史料【Ｍ】．上海：　上海人民出版社。１９６０：１５．　花生等经济作物的种植面积也进一步扩大。　随着经济作物的发展，粮食生产商品化程度　也提高了。有些地区成为专门的经济作物区，需　要从外地运来粮食，如长江下游江浙一带和珠江　三角洲，本来盛产粮食，但因为经济作物的种植　面积不断扩大，反而成为缺粮区。城市的发展也　增加了对粮食的需求。粮食加工业的发展使粮食　【８］彭泽益．中国近代手工业史资料【Ｍ】．北京：三联　书店。１９５７：２１８．　［９］李文治．中国近代农业史资料（第一辑）【ＭＩ．北　京：三联书店。１９５７：４２２．　【责任编辑：刘玉琼】　（上接１１１页）达７０％的收购价格低于每股净资产，　侵害的分析ＥＪ１．当代经济管理，２００８（１２）：４８￣５０．　确有导致国有资产流失的嫌疑。　管理层收购以其独特的作用被引进我国的经　【２】彭捷，区慧莹．国有上市企业管理层收购　过程中国有资产流失的实证分析Ｕ］．暨南学报（哲　学社会科学版），２００６（５）：５５￣６１，６６．　［３］石峰，张朋成．简论管理层收购的法律规制　和完善Ｕ】．商业时代，２００８（３５）：５６￣５７．　［４］汪杰．浅议管理层收购的相关法律问题【Ｊ］．　华商。２００８（１２）：３６￣３７．　【责任编辑：刘玉琼１　济体制改革中，在实施的过程中暴露出了一些问　题，需要根据实际情况对其进行调整和制约，需　要认清我国法律在该领域的不健全。我们相信，　通过适当的规制，管理层收购一定会在我国找到　合适的位置，并发挥其应有的作用。　参考文献：　［１］柏培文．管理层收购对其他利益相关者利益