内幕交易及其规制的法律思考

中 山 大 学

自学考试本科生毕业论文

题 目： 浅析内幕交易及其

规制的法律思考

专 业： 法 律 专业代码： C030106 学生姓名： 准考证号： 指导教师： 王 欢 欢

论文成绩：优秀（ ）良好（ ）中等（ ）及格（ ）不及格（二○一 年 月

浅析内幕交易及其规制的法律思考

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摘 要

证劵市场是资本与信息交融的资讯市场，投资者有权利用所知信息作出投资判断。但证劵市场具有极高的投机性和风险性，这就必然招致证劵欺诈行为与其相伴随，其中社会危害性最严重的就是内幕交易行为，内幕交易者利用内幕信息进行交易，扰乱证劵市场秩序，损坏公共投资者的利益，因此制定出一套完整、有效的反内幕交易制度来规范我国的证劵交易秩序，确实保护公共投资者的利益显得尤为重要。本论文尝试从内幕交易的概念、性质着手，阐释内幕交易主体的类型、内幕信息的构成及内幕交易存在的危害等来透视我国内幕交易制度的不足，其表现为内幕交易的规则体系较粗，内容不够细化，市场信息透明度不高、投资者保护环境较差、监管不严等，并借鉴全国各地的尝试，就我国反内幕交易法律控制体系提出一些法律架构上完善对内幕交易规制的一些建议。 关键词： 内幕交易；证劵市场；法律规制

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目 录

摘 要 ................................................... 1 前 言 ................................................... 4 一、内幕交易的概念及性质 ................................. 4 （一）内幕交易的概念 .................................. 4 （二）内幕交易的性质 .................................. 5 1、内幕交易是一种证券投机行为 ...................... 5 2、内幕交易是一种交易欺诈 .......................... 6 3、内幕交易是一种不公平竞争行为 .................... 6 4、内幕交易是一种损害社会公共利益的行为 ............ 7 二、对内幕交易的认定 ..................................... 7 （一）内幕交易主体的认定 .............................. 8 1、传统内部人 ...................................... 8 2、推定内部人 ...................................... 9 3、消息受领人 ..................................... 10 4、非法获取信息人 ................................. 10 （二）内幕信息的认定 ................................. 11 三、在法律价值层面上对内幕交易规制的理由 ................ 11 （一）维护公平、公正、公开 ........................... 12 （二）促进资源效率配置 ............................... 12 （三）追求诚实信用 ................................... 12 四、完善我国反内幕交易法律控制体系的思考 ................ 13

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（一）从宏观方面上分析对内幕交易的控制 ............... 13 1、使证券市场功能转变到资源配置和价格发现功能上 ... 13 2、建立高效公平的政府监管机制 ..................... 14 （二）从微观方面上分析对内幕交易的控制 ............... 14 1、完备内幕交易的法律责任 ......................... 14 2、明确定义内幕交易的量罚程度 ..................... 15 3、建立全方位的取证渠道或改变举控方式 ............. 15 （三）从法律架构上完善对内幕交易的规制 ............... 16 总结 .................................................... 17 注释 .................................................... 18 参 考 文 献 .......................................... 19

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前 言

证券市场自诞生之初，就充斥着各种各样的内幕交易行为。美国证券法权威Loss教授曾作过形象的比喻：“如果允许在牌上作记号，那么谁还愿意打牌呢？”“但在中国证券市场的牌桌上，做记号的牌比比皆是，而很多人依然沉迷其中。

近几年来，我国证券市场投资额逐年攀升，已成为我国筹集建设资金的重要手段之一，对我国经济的发展有着举足轻重的作用，但是我国证劵市场不成熟的一面也暴露出来，内幕交易现象屡见不鲜。2008年以来，证监会共调查内幕交易295起，占新增案件的45%；今年1—10月，新增非正式调查案件100，其中内幕交易74件；正式立案88件，内幕交易42件。从移送公安内幕交易案件数量看，2008年移送4起，2009年移送8起，今年以来移送14起。内幕交易破坏了市场交易秩序，损害了不知情交易者的利益，损害了上市公司的利益，削弱了投资者的投资信心，降低了证券市场的效率，严重影响了证券市场的健康发展，在我国，规制内幕交易之路任重而道远。

一、内幕交易的概念及性质

（一）内幕交易的概念

证券市场是市场经济的重要组成部分，在经济生活中担负着调整、重组社会资产，优化社会资源配置的重要职能。然而，由于证券市场交易的对象是证券这种拟制的特殊商品，从而使证券市场具有极高的投机性和风险性。这种先天的特性，必然招致证券欺诈行为与其相伴随，其中最令投资者和证券监管者深恶痛绝的便是内幕交易行为。

内幕交易（Inside Trading），又称内部人交易或知情交易，是指掌握上市公司未公开的、可以影响证券价格的重要信息进行证券交易，获取利益或减少损失的行为。内幕交易行为违反了证劵市场的“公开、公平、公正”的原则，是各种证券欺诈行为中社会危害性最严重的一种，它不仅严重破坏证券市场的秩序，沉重打击投资者的信心，还能够削弱上市公司的运营效率，增大证券市场整体运

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行的风险[1]。当投资者意识到发生内幕交易时，会丧失信心退出市场，这不仅加大了企业筹资难度，而且降低了证券市场的流动性，甚至会导致市场崩溃。正因为如此，当代各国都把对内幕交易行为的规范和制约作为公司、证券立法的重大内容，运用法律手段对内幕交易行为进行严厉的制裁和惩处。

（二）内幕交易的性质

内幕交易是一种典型的证券欺诈行为，是指证券交易内幕信息的知情人员利用其掌握的未公开的价格敏感信息进行证券买卖活动，从而谋取利益或减少损失的欺诈行为。不过，人们对内幕交易的主观评价，从根本上说，还是源于内幕交易本身的产生、发展和运行规律，因此，在一定程度上说，也是人们关于内幕交易性质的认识依据。对内幕交易在社会评价体系的性质，主要表现在以下四个方面：

1、内幕交易是一种证券投机行为

投机是一种利用某种条件或时机谋取私利的行为。在人们的观念中，投机往往与通常的道德理念不能相容，人们在使用投机一词时，总是带有一定的贬义意味。实际上，不论在法律禁止内幕交易的国家还是在法律未禁止内幕交易的国家，内幕交易者们的道德理念中都是一种投机行为。归纳起来，内幕交易的投机性主要表现在下述两方面：

首先，内幕交易利用了证券信息与证券价格反映之间的时间差。证券市场流动性和效率性特征，意味着证券信息对于证券价格的决定意义，信息与价格的对应是证券市场效率性的基本要求，也是证券市场效率性的基本表现；而信息传递所需（含时间成本）与流动性（变现性）的及时性要求的冲突，却又形成了价格滞后于信息以及价格与公司财产价值的不对应局面[2]。

其次，内幕交易是一种谋取私利的行为。是否为了谋取私利是判别投机者的又一标准。关于这一点，我国学者对内幕交易的定义中，大多数都不约而同地强调内幕交易的目标性，即内幕交易“以获取经济利益或减少损失为目的” [3]，这一极为普遍的定义方法，不能不说深信着传统道德理念对于内幕交易的评判。不仅如此，我认为内幕交易的谋利目的并不能完全反映内幕交易的性质，因为交易的目的性仅表明内幕交易者的主观意图，而不表明其谋利的结果。内幕交易的

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谋利性既应体现在交易前的主观目的方面，也应表现在交易后的结果方面。 2、内幕交易是一种交易欺诈

诚实信用是市场活动的基本准则。“所谓诚实信用，是市场经济活动中开展的道德规则。它要求人们在市场活动中讲究信用，恪守诺言，诚实不欺，在不损害他们利益和社会利益的前提下，追求自己的利益”，“诚实信用原则为一切市场参与者树立了一个‘诚实商人’的道德标准，隐约地反映了市场经济客观规律的要求”。一切不诚实的交易，在诚实信用的旗帜下，都将受到谴责。

证券市场活动普遍适用的这一种基本准则，然而，仔细分析即不难看出，内幕交易与诚实信用的要求是背道而驰的，是证券市场中的一种典型的欺诈行为。如前所述，证券市场运行的一个突出的矛盾，就在于证券价格取决于证券信息，而证券信息的滞后性，又使得证券价格与证券所代表的实际价值（公司的价值）不相符。当内幕人员获得证券内幕信息时，他们非常清楚证券价格与其实际价值之间的差异。内幕人员在不告知其交易相对人真相的情况下，竟用并不代表证券实际价格的证券与之进行交易，完全符合欺诈的特征，是一种典型的消极欺诈行为[4]。

3、内幕交易是一种不公平竞争行为

不公平竞争也叫不正当竞争，是与公平竞争或正当竞争相对而言的，指违背公平竞争规则的行为。“所谓公平原则是指经营者在平等良好的竞争环境中，依据平等适用于每一个经营人的共同规则进行市场交易活动”，“从法律上说公平原则应当具有以下几层含义：(1)行为人所面临的应该是平等的竞争环境，法律对每一个竞争主体都持一视同仁的态度。换言之各市场主体都应有充分的、均等的机会进入市场参与竞争，而不应给部分竞争者以特别的优惠，或是给部分竞争者以歧视性待遇和差别性待遇；(2)行为人的所有竞争活动都适用于同一法律，法律对每一个行为人的行为要求都是一样的。‘法律面前人人平等’，每个人都无超越法律的特权，都有严格遵守法律的义务；(3)行为人在经济活动中对经济利益应合理分享，做到等价有偿。即当事人取得的财产权利与其履行的财产义务在价值上应该当大体相等，进行等量的劳动相交换[5]；(4)竞争活动的参与人应以良好的心态参与竞争活动，且该种活动结果能够得到与其行为相当的对待，以实现竞争结果的公正；（5）各相关行为人对于因不可归责于一行为人的过错而造成

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的损失，应根据各自受益的多少和其他因素合理分担”。 4、内幕交易是一种损害社会公共利益的行为

内幕交易前述三方面的性质，虽然都有确切的理由，但从根本上讲，仍然是从个别、局部或微观的视野考察内幕交易，并据此得出结论的。事实上，站在更高的高度从更宏观的视野上考察，我们可以更为全面和更加深入地理解内幕交易的本质。

内幕交易对于社会公共利益的危害是显而易见的。首先，内幕交易损害证券市场的运行效率。证券市场是典型的信息市场，信息的充分供给以及股东对信息的及时和正确反映，是证券市场得以存在和发挥功能的前提。前曾述及，证券市场有两个最基本的特征，即流动性和效率性，一方面，流动性和效率性要以证券信息的充分供给为前提，另一方面，流动性和效率性又是证券市场得以存在的基本依据。然后在内幕交易的情形下，由于内幕人出于自己牟利的目的，会在自己的交易结束前，尽力阻滞内幕信息的传播，结果是造成证券市场信息传递机制的失效，从而人为地扭曲市场价格反映机制，削弱证券市场的流动性和效率性，降低证券市场的运行效率。其次，内幕交易的存在，会造成市场运行成本的增加。证券市场建立的宗旨在于透过信息与证券价格的有效互动，为投资者提供变现性。但是，内幕交易会阻止信息的正常传播，从而影响投资者的变现能力。而要改变这种局面，社会就将支付较大的成本，如投资者防止内幕交易的风险的成本、国家建立和实施强制信息披露的成本、国家反内幕交易的成本等。最后，打击投资者的信心，危害证券市场的安全[6]。实践证明，每一桩内幕交易案件的揭露，都会给投资者以不同程度的打击。内幕交易的泛滥，有可能导致投资者完全丧失信心，从而出现股市的恐慌，引起股份的强烈振荡，甚至出现股市危机、金融危机和经济危机。美国1930年的股市大崩盘以及由此引发的经济空难，已经为我们抒写了血的教训。

二、对内幕交易的认定

目前我国的证券法及在证券法施行的过程中，对内幕交易过程中争论比较大的方面主要也就是对内幕交易主体的认定及对内幕信息的认定，国内学者对此

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问题也都发表了不同的见解。

我国的内幕交易主体以传统内部人为主，内幕交易常常与操纵市场相结合，并且多表现为中介机构与上市公司联手，这是中国证券市场呈现出的一种与发达证券市场完全不同的特殊现象。在此情况下，我国的内幕交易存在着行为容易、手段复杂，巧于规避监管和凭借电子技术而难以追查等规制的难点。而所有这些问题归结为一点，就是对内幕交易的认定困难。我国的证券法律对内幕交易认定的规定不尽如人意，理论界也未能形成系统完善的共识，而国外证券立法中的有关规定虽然先进完善，但却不能完全与我国的实际需要相吻合。在此，解决内幕交易的认定问题，需要国际化的视角和本土化的思维，只有既学习借鉴国外的先进立法，又考察我国的具体国情，才能使研究结果具有先进性和实用性的双重优点[7]。接下来主要从内幕交易主体、内幕信息这二个方面入手，对内幕交易进行认定。

（一）内幕交易主体的认定

对内幕交易主体的划分，不同国家和地区有不同的标准。美国证券法上的内幕交易主体包括传统内部人、推定内幕人、“消息受领人”三类。日本和我国台湾地区也作了类似的划分。我国《证券法》在第七十四条规定了七类法定的“知情人”，种类虽多，但仍有漏洞。其他主体的规定体现在《证券法》的第七十六条，《证券法》将其表述为“非法获取内幕信息的人”。为表述的便利，在此将其统称为“内幕人员”。因此，本文中的内幕交易主体即视为内幕人员。主要从以下几个方面加于论述： 1、传统内部人

传统内部人因与公司具有身份上的密切关系，也称为公司内部人。传统内部人应当包括四类人员：（1）董事、监事及高级管理人员。各个国家和地区的法律一般都认定他们是内部人。美国《证券法》第17节明确了内部人是指公司的董事和高级管理人员。欧盟的《反内幕交易和市场操纵（市场滥用）的指令》（以下简称《反市场滥用指令》）也规定，直接内部人包括“发行为的行政部门、经营部门的组成人员”。我国台湾“证券交易法”第一百五十七条之一规定“公司的董事、监察人及经理人”属于传统内部人④。我国《证券法》第七十四条也

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规定，内幕人员包括发行人和董事、监事、高级管理人员。（2）控制人。主要指持有一定比例股份的股东以及控制公司董事会的人。欧盟的《反市场滥用指令》第2（1）条和英国《刑事审判法》第57节都规定内部人包括持有股份的股东，但对股东的持股比例却没有做出规定。我国台湾“证券交易法”第一百五十七条之一将属于传统内部人的公司股东的持股比例确定为10%。我国的《证券法》第七十四条也规定“持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员”都属于内幕人员。（3）其他人员。如果传统内部人士不包括上述人员的亲属、朋友等与其有密切关系的人的话，那么上述人员就可以利用其亲属、朋友等与其有密切关系的人来从事某些活动，以达到规避法律的目的。因此，有些国家和地区的立法将上述人员的亲属、朋友等与其有密切关系的人也纳入传统内部人的范围。而我国证券法以此并没有做出明确的规定，实属法律规定的一大漏洞。有必要通过法律解释的方法对此进行补充，将与前述人员有密切关系的人员也纳入内幕人员的范畴。（4）发行人。如果公司买卖自己的股票，可以不受内幕交易规范的管辖，那么内幕交易的规范将产生严重疏漏。因为公司凭借所掌握的内幕信息，自行买卖本公司的股票，不仅侵害了投资者的利益，更将损害整个证券市场的健康发展。因此，有些国家在立法和司法实践中，将发行人本身也列为内幕人员，如果上市公司进行股份回购时有重大信息未公开，那么其行为极有可能构成内幕交易。我国证券市场上的内幕交易，常常表现为上市公司与中介机构联手的形式，其中既有上市公司的内部人员的行为，也不乏上市公司本身的操作。而且，根据我国的《公司法》第一百四十三条的规定，公司在一定情形下可以收购本公司的股份。《公司法》虽然规定了上市公司就相关信息进行披露制度，但却未在内幕交易认定部分加以明确规定，而在上市公司股份回购的过程，公司已具备了从事内幕交易的条件，因此，应当将发行人认定为内幕交易的主体之一，并对公司股份回购过程中的内幕交易严加管理。 2、推定内部人

“推定内部人，是与传统内部人相对应的用法，指传统内部人以外，由于行使职责或和公司有契约关系而成为和传统内部人一样可以接触内幕信息、具有信息优势的人员。”推定内部人一般包括两类人员：（1）由于履行法定职责而成为发行为人的准内部人，主要指对证券行使监督管理职能的机构的工作人员和由

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于法定职责对证券交易进行管理的其他人员；（2）由于与发行人有契约关系而成为发行人的准内部人，主要指由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或证券结算机构、证券交易服务机构的有关人员。我国的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《暂行办法》）对推定内部人的规定非常详细，其第六条将推定内部人分为两类。一类是发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员，证券经营机构的管理人员、业务人员以及其他因业务可能接触或者获得内幕信息的人员；另一类是由于本人的职业地位、与发行为的合同关系或者工作关系，有可能接触或者获得内幕信息的人员，包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及排版印刷人员等[9]。《证券法》第七十四条则将内部人规定为“保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记机构的有关人员。”对我国来说，证券法的法律领域，法官的裁量水平有待提高，因此，在成文法中做出详尽的规定，不失为一种恰当的选择。 3、消息受领人

我国《证券法》第七十六条明确禁止内幕信息的知情人员（泄露信息者）泄露该信息或者建议他们（接受信息者）买卖所涉证券。但该法的规定过于简单，未对不同情况下的主体类型及其行为要件做具体的界定，在实际操作中难免有失偏颇。理论上对消息受领者的认识也存在差异。至于是否任何消息受领人都应当成为内幕交易的主休，理论界则有不同的认识。“有认为应当以第一手消息受领人为限，即从传统内部人和推定内部人处获得信息者为规范对象；有认为第二手以下的消息受领人也可以成为规范对象”⑤。而我则认为，不应将任何环节的消息接受者都认定为此处的消息受领人，关键是要考察其接受的信息是否构成对内幕信息或者是否依据消息传递者的建议进行了相关证券的买卖。 4、非法获取信息人

我国《证券法》第七十六条规定“非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”我国的《证券法》中的此种内幕人员类型，与美国法院根据盗用理论确定的“盗用信息者”较为类似。规定由于没有对“非法”一词做出解释，在证券交易实践中极容易引起歧义。因此，对“非法获取”的界定应该趋于宽泛，而不宜过窄。不管行为人采取什么样的方式，只要其最终获得了其不该知悉的内幕信息，就应

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当属于非法获取信息者[10]。

（二）内幕信息的认定

内幕信息又称内部消息，是内幕交易的依据基础和载体要件，内幕信息的存在是进行内幕交易的前提，没有内幕信息也就谈不上内幕交易。综观各国的证券立法，对内幕交易的认定以及内幕交易的法律责任承担，都与内幕信息密切相关。在内幕交易行为、内幕信息和内幕人员的相互关系中，内幕信息是核心因素，是认定内幕交易的关键所在，因此，准确界定内幕信息的含义和范围对于内幕交易的剖析和规制有十分重要的意义。

国内有众多学者通过对内幕信息的研究在如何认定内幕信息这个问题上形成了不同的理论。但通过研究各国的证券法认为构成内幕信息的要素的范围是基本相同的：1、内幕信息应当具有价格敏感性。所谓价格敏感性，是指某一种信息一旦在证券市场公布后，便很可能对公司证券的市场价格产生重大影响，即内幕信息与证券价格之间具有关联性，内幕信息的内容对投资者的投资判断有决定意义，可以对证券价格产生实际影响；内幕信息对证券价格的影响是显而易见的，有重大影响的。2、内幕信息应当是未公开的信息。所谓未公开信息，就是投资者尚未获取或者经合法渠道无法获取信息。通过研究认为信息公布的一般原则是有关影响证券信息的价格，只有经被认可的渠道以适当的方式发布后，才算是公开。但是对于公布信息经过多长的时间才能达到市场吸收，各国的实践规定不一致。

三、在法律价值层面上对内幕交易规制的理由

在亚当·斯密的经济自由主义思想盛行的资本主义初期，证券市场上缺乏反映国家意志的经济立法的管理，而以自律为主，在当时利用内部信息买卖公司股票不为法律所禁止。但随着凯恩斯国家干预思想在各国的广泛推行。禁止内幕交易已成为各国证券立法的一致态度，尤其在我国随着全流通时代和大牛市的不断深化，内幕交易已成高发态势。市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、监管不严、市场环境发生较大变化，最为重要的是事前监督不力，使得内幕交易行为大行其市。职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，

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使案件调查进展缓慢，收集证据困难，使犯罪者容易寻找逃脱方式；对内幕交易行为处罚过轻，伤害了广大中小投资者的合法权益[11]。因此，禁止内幕交易具有以下法律价值：

（一）维护公平、公正、公开

有学者认为，在制定有关内幕交易的法律时，立法机关特别强调公平和公正。而公平的证券市场应该具备二大因素：一是使得所有的投资者能够最大限度获得市场信息资料；二是依据效率资本市场假设理论，证券价格应迅速、准确反映市场信息，并通过市场使证券价值得到准确评价。而内幕交易人利用其特殊地位带来的资讯优势来进行的交易行为，具有非公平性，非公正性，违反社会公正理念，应为法律所禁止。

（二）促进资源效率配置

内幕消息的知情人出于获利避险的目的，利用已掌握的内幕交易信息进行证券的买卖，并推迟内幕信息公开的时间，使一般投资者所能获得的仅是一些迟来的信息或不完全、不准确的信息，从而不能做出正确的投资决策而蒙受损失。结果少数从事内幕交易的人员获得了巨额不当得利，而广大投资者的利益却受到了损害，由此可见，整个证券市场的资源配置尽可能达到帕雷托状态，必须禁止内幕交易。资源效率配置的法律价值旨在消除内幕人员推迟披露重要信息的动机，因为重要信息的及时披露有助于提高证券市场的资源配置效率。

（三）追求诚实信用

诚实信用是指“没有恶意、没有欺骗或取得不当利益的企图”⑥。诚实信用不仅是一项重要的市场原则，更扩展成为普遍的社会行为规范，它以公正理念为其核心寻求一种社会活动中的人与人、人与社会间的利益平衡与实质正义。这一原则在证券法上具体发展为信赖责任理论，即内部人基于职务或者主要股东的地位，对公司或其他股东负有告知义务，其适用限于公司内部人或者其消息来自此种公司内部人的交易者。内幕交易不仅损害了普通投资者的利益，违背了诚信原则，而且更为严重的是，它还会导致对论理道德的侵害[12]。如果内幕交易被合法化，则无论公司的利好信息，公司内幕人员都能通过内幕交易获利。这样内幕人

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员就会因追逐私利而违背股东的利益。

四、完善我国反内幕交易法律控制体系的思考

内幕交易一开始就伴随我国的证券市场而产生，尤其1993年以来，随着兼并收购的兴起，内幕交易更为频繁，对一般投资人的损害也在加剧。我国在证券市场发展之初就相应制订了一些证券交易法规和条例，对内幕交易有所涉及。1990年10月《证券公司管理暂行办法》第17条规定了内幕交易不合法，1990年11月《上海市证券交易管理办法》第39、40条划定了内幕人员的范围，并指出其交易为非法。而《深圳市股票发行与交易管理办法》的第29、41条也对内幕人员作了非规范的界定。我国目前相对较完善涉及内幕交易的法规是1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》，它将内幕交易行为视为证券欺诈主要方式的一种，并作了较为详细的规范。不过，它仍缺乏严格的法律效力，不利于禁止内幕交易的法律规制。目前我国证券市场尚处于投机性较强的阶段，信息披露不够健全，内幕消息不仅源于上市公司，而且出自政府部门，且影响股份波动的消息往往成为大肆炒作的题材。内幕交易的大量存在，关键在于交易者拥有一般投资人尚缺乏的重要信息。因此《证券法》的制订首先须突出信息充分披露原则。这已不只单单就内幕交易而言。政府所该做的就是减少自己的干预成为左右股份波动的消息炒作的可能性，宏观的法规健全是政府市场监管的首要责任[13]。

（一）从宏观方面上分析对内幕交易的控制

内幕交易违背了证券交易“公开、公平、公正”的“三公”原则危害了证券市场的健康、顺利发展，损害了投资者的合法权益，即便费用再大，也必须厉行禁止内幕交易。现有法律制度只涉及到某一制度框架的局部或细节，难以单纯通过已有的各种预防和处罚违规行为的法律制度本身的技术推理和法律判断来加以解决。要完善我国的内幕交易的法律控制，必须从宏观、微观方面着手，建立市场，政府和法律三元结构的市场运行机制。 1、使证券市场功能转变到资源配置和价格发现功能上

长期以来，我国一直强调证券市场为国有企业融资服务，对非国有企业融资上市的制约始终很高；同时在功能定位上，也没有从单纯的融资功能转变到资

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源配置和价格发现功能上来。要完成证券市场功能的转变，必须遵循证券市场民主的一般规律，按照事物的本来面目发展它，不能借口“中国特色”而任意扭曲它。证券市场结构的完善程度是充分发挥证券市场效率、降低制度性风险的关键因素。多层次是市场结构和丰富的证券交易品种，可以满足不同层次投资者的风险要求，从一定程度上能避免证券市场定价的单向性，对保障证券和资金均衡，培养长期稳定的投资群体都有十分重要的作用[14]。一个法规完善，投资主体成熟，竞争公平的资本市场将会避免短期投机现象的发生，从而抑制内幕交易行为的发生。

2、建立高效公平的政府监管机制

考察中国证券市场的制度供给方式和制度变迁途径，不难看出它严重依赖政府。可以说，中国的证券市场制度建设中的第一推动力始终来自尚在自身不断变革中的政府，其制度性风险亦主要由政府管理市场的经验和手段的增长，已远远跟不上证券市场本身的发展速度。证券市场本来是现代市场经济中最具代表性的一种市场，然而，由于国有股和流通股的股权分置，我国的证券市场反而落后于整体国民经济的改革步伐，成了国民经济体制中的薄弱点。由于不同部门之间存在利益差异，各个职能部门都想通过对证券市场的影响来满足权力欲望或经济利益，这场经常处于剧烈波动的无序状态。我国应该尽快成立独立于政府的监管部门，全面担当证券市场的监管职责，保证证券市场监管的一致性和公正性。

（二）从微观方面上分析对内幕交易的控制

虽然我国已经有证券法和公司法，刑法等有关禁止内幕交易的法律，但由于国情特殊，目前的立法还不算完备，还需要进一步的研究，应该推出专门的禁止内幕交易法。就目前而言，需要解决以下几个问题： 1、完备内幕交易的法律责任

设计内幕交易的法律责任是遏止内幕交易的最好的方法。然而，《证券法》中有关内幕交易的法律责任一环却相当薄弱，仅有一个条文简单的规定了行政责任和刑事责任。而对刑事责任的规定，不外乎是对刑法原则所作的衔接而已，与《股票暂行条例》和《禁止欺诈条例》相比，只能算是一种倒退。另外，内幕交易民事责任的缺失也是不争的事实。在我国证券法中没有民事责任的相关规定，

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将难题推向《民法通则》，而《民法通则》中未规定证券违法的法律责任，按该法提起的民事诉讼只能适用民法上的侵权责任要件和举证责任原则，原告想通过《民法通则》得到赔偿是非常困难的，最终的受害者是广大投资者。尽管最高人民法院于2002年1月15日下发了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题》的通知，但对于内幕交易的民事责任规定仍然是个未知数。

2、明确定义内幕交易的量罚程度

虽然由于内幕交易的隐蔽性，在任何一个国家，对于内幕交易的查处都存在着极大的难度。但内幕交易之所以在中国的证券市场上如此猖獗，法不择众的背后，最主要的原因是法制的脆弱性；即违法犯罪的风险和成本太小，而获利巨大。在情节定性方面，《证券法》第184条和《刑法》第180条规定，内幕交易行为必须情节严重才构成犯罪，但对什么“情节严重”却没有相应的说明，这造成我国内幕交易处罚非常轻微的现象。以证监会1999年通报指批评的南方证券为例，在获得确凿证据的情况下，证监会没收到南方证券违规所得并罚款500万元，对于负有主要责任的南方证券某原副总裁仅处以警告，罚款5万元，并暂停从业资格6个月的惩罚

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。我认为，内幕交易后果的严重性有时是不能以经济

的损失来计算的，内幕交易侵犯客体的多重性和危害性决定了该行为一旦实施，就构成犯罪，而犯罪情节的轻重，只是量刑处罚时予以考虑的因素之一而已。 3、建立全方位的取证渠道或改变举控方式

我国的公司法和证券法都缺乏可诉性。证监会一位工作人员表示，目前监管层对于内幕查处较少，其主要原因在于证据难以获得。在美国的法律中，公司的高管、董事等被认为是内部人士，如果在公司发布对股份有影响的消息之前买卖股票，这些内部人士必须能够证明自己没有获知该消息，否则便被视作内幕交易。其实，我认为在内幕交易的问题上，我国应放弃“谁主张，谁举证”的原则，改用因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。需要着重指出的是，“推定因果关系”尽管扩大了行为人的责任但并不排斥其有提出反证的权利[11]。如果被告确属无辜，其可以提出来证据证明原告的损失是由其他因素造成，以排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。

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（三）从法律架构上完善对内幕交易的规制

我国2006年证券法的修改体现了保护中小投资者的指导思想，强化了证券违法行为的法律责任，首次规定了内幕交易给他人造成的损失，应当承担赔偿责任。虽然这制度我国许多证券学者已经进行了很多的研究，但是这是我国在法律中首次规定了内幕交易的民事责任问题，说明了我国已经从立法层面上关注了在内幕交易中对中小投资者的私权利保护，对于我国建立内幕交易民事赔偿制度来说是一个很大的进步。我国通过《证券法》、《刑法》、行政法规和规章等对内幕交易行为进行全方位的规范。内幕交易者违反相关规定要承担刑事或行政责任。但是对于内幕交易者的民事责任问题规定得过于原则，不利于在实践中的操作，这就需要完善我国的证券民事责任追究制度的法律架构，我认为应从以下方面做出相应的规定： 1、 证券法

第74条关于内幕人员的界定中包括国务院证券监管机构认定的其他人员，第75条国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息，第64条国务院证券监督管理机构规定的其他事项等这些规定是对行政机关的制空权，怎样有效地实施授权是监管机关面临的重要的课题，这就需要完善相应的行政规章及配套规则。 2、 民事诉讼法

建立证券内幕交易的民事诉讼制度，完善证券内幕交易民事诉讼的程序、机制、举证责任和诉讼方式。 3、 行政法规

证券监管机构发现的内幕交易并做出处罚的只是内幕交易中的小部分。如何及时地发现内幕交易并进行相应的处理就需要强化证券行政执法，进一步增加中国证监会的调查权、取证权和违法违规资金冻结权，进一步明确行政执法程序和规则，建立专业化的行政执法队伍。健全证券行政监管程序制度，进一步修订证券规则的制度程序，完善行政裁决程序，明确行政监管相对人的权利，实行行政过程和行政结果的公开制度。证券监督管理机构及时的对内幕交易行为做出处罚有利于内幕交易民事诉讼的原告提起诉讼，更好的保护内幕交易中受害的投资者的权利。

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4、 司法解释

我国现行证券立法只是原则性地规定内幕交易者应承担赔偿责任，但是如何操作并没有相应的规定。我国可先从司法解释层面对内幕交易民事诉讼的相关问题进行规定，待实践中具体完善之后再上升到法律层面予以规定。要建立完备的内幕交易民事诉讼制度，追究内幕交易者的民事责任，就需要由法律、行政法规、司法解释等相关的规定进行系统的规定，同时也应当注意法律、法规、司法解释之间的协调，避免出现冲突的规定[9]。

更好地保护在内幕交易中受到损害的投资者，我们不但要追究内幕交易者的行政责任、刑事责任，更重要的就是追究内幕交易者的民事责任，真正把投资者的损失追偿落到实处，完善我国证券法内幕交易民事责任制度是我们国家证券制度建设中的当务之急，因此我国应当完善内幕交易相关的立法，完善对内幕交易制度法律规制，使我国的证券市场繁荣稳定地发展，使投资者的权益得到有效保障。

总结

内幕交易破坏了市场交易秩序，损害了不知情交易者的利益，损害了上市公司的利益，削弱了投资者的投资信心，降低了证券市场的效率，严重影响了证券市场的健康发展。我国证劵市场在摸索中走了十几年，制定出了许多的法规，但从现行法律制度以及实际效果看，还存在很大的缺陷。我国规制内幕交易的规则体系较粗，内容不够细化，市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、监管不严，最为重要的是市场的不规范运行和立法滞后，使得内幕交易行为大行其市。规制内幕交易之路任重而道远，因此要从各个方面来完善我国内幕交易相关立法，制定出一套完整、有效的反内幕交易的法律制度来规范证劵交易秩序，使我国的证劵市场繁荣稳定地发展，确实保护公共投资者的利益。

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注释

① 梁慧星. 民商法论丛[M]. 第1版. 北京:法律出版社,1994:60-74. ② 种明钊. 竞争法[M]. 第1版. 北京:法律出版社,1997:127-128. ③ 盛学军. 欧盟证券法研究[M]. 第1版. 北京:法律出版社,2005:184.

④ 罗怡德. 证券交易法[M]. 第1版. 台湾:台湾黎明文化事业股份有限公司,1991:34. ⑤ 范健,王建文. 证券法[M]. 第1版. 北京:法律出版社,2007:89. ⑥ 常铁威. 证券内幕交易立法比较研究[J]. 中外法学, 1995,05:51-61.

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参 考 文 献

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指导教师评语：

（签章）

二O一 年 月 日

指导小组或教研室意见：

（签章）

二O一 年 月 日

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