“无锡尚德”如何登陆纽交所

●　中国企业海外上市经典案例分析　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ］　无锡尚德在短短十年，成为世界太阳能产业的重要企业，　而之所以能够做强做大，除了太阳能产业自身的价值之外，还　有一个重要原因就是和其融资历程特别是上市美国纽交所有着　密切的关系　ｓｅ　Ｓｔｕｄｙ：Ｓｕｎｔｅｃｈ　Ｐｏｗｅｒ＇ｓ　ｌｉｓｔｉｎｇ　ｉｎ　ＮＹＳＥ　‘‘　无锡尚德’’如何登陆纽交所　■　蓝裕平　施正荣与无锡尚德　伴随产能的扩张，无锡尚德的业绩　也突飞猛进。２００２年尚德亏损８９．７万美　施正荣在上世纪８０年代留学澳洲，　元；２００３年扭亏，取得净利润９２．５万美　师从国际太阳能电池权威、２００２年诺贝　元；２００４年盈利大幅增长，达到１９７５万　尔环境奖得主、被誉为“太阳能之父”的　美元。　马丁・格林教授。１９９１年以多晶硅薄膜　到了２００４年，在国际资本市场，太　太阳电池技术获博士学位。毕业后从事　阳能企业的股票受到热烈的追捧。美国　太阳能产业的研发工作，个人持有１０多　的ＳＵＮ　ＰＯＷＥＲ在纳斯达克上市，股　项太阳能电池技术发明专利。２０００年被　价大涨ｊ台湾茂迪（６２４４．Ｔｗ）在台北挂　无锡市政府招商团说服回国创业，设立　牌上市，股价大涨！这些都刺激了无锡　了无锡尚德太阳能电力有限公司（简　尚德掌舵人施正荣。很自然，他也想到　称：无锡尚德）。　在资本市场上市来获得更多的扩张所需　无锡尚德于２００１年９月正式成立，　资金，也想获得资本市场的溢价。如果　总股本８００万美元。施正荣出资２００万　无锡尚德想在中国国内上市，需要有三　美元，占２５％，其中，４０万美元以现金　年连续盈利的记录，那意味着２００６年才　人股，１６０万美元以太阳能技术专利等　能够上报材料。当然，股份制改造的过　无形资产入股。另外６００万美元由当地　程是免不了的。２００４年中国国内的股票　８家国有企业以现金形式参股。公司专　市场还处于熊市，中国证监会基本上暂　业从事太阳能光伏电池、组件、光伏发　停了新股上市的审批，什么时候解禁遥　电系统工程以及光伏应用产品的研发、　遥无期，而且等待上市的队伍很长，即　制造、销售和售后服务。　使开始排队也不知道什么时候能上市。　国际油价在２０００年只有大约ｌ０美　这样的情况下，施正荣自然就把眼光放　元一桶，后来持续大幅上涨。油价上涨　到国外。应该说，无锡尚德选择到美国　使被称为洁净能源的太阳能收到了越来　上市是很合理的，尤其是该公司所处的　越多的重视，进入了一个新的发展阶　太阳能产业当时处于炙手可热的状态，　段。这为无锡尚德提供了一个良好的产　国际投资者很有兴趣，在国际市场可以　业环境。无锡尚德在三年之内先后引进　得到较高的估值水平。　三条生产线，还请来了德国人担任首席　运营官，负责营销，这给无锡尚德公司　带来了不少订单。到２００５年，无锡尚德　的太阳能电池产能已经达到１２０兆瓦，　公司股权重组　要实现海外上市，无锡首先需要确　仅次于夏普、京瓷、ＢＰ和德国“Ｑ　ｃｅｌｌ”　定是采用国企股模式还是红筹股模式。　等世界光伏巨头，位居全球第五。　国企股模式指中国国内注册企业直接到　２０１０　１０国际融资４１　尸　ＡＣＩｒＩ，ＣＥ　Ｉ融资实务　海外资本市场挂牌上市，如中石油、中　简单。可是，由国有企业持有的权益要　锡尚德”国有股权的保证金之用。该过　国工商银行等。红筹股模式则需在国外　转出去就不是那么容易的。笔者过去曾　桥贷款的贷款期限仅半年。如果收购国　设立一个上市主体，把中国国内的权益　参与多家中国国内企业为海外上市所作　有股权的股权重组计划成功，“百万电　注入。该主体上市以后尽管注册地在海　的股权重组工作，发现有很多技术性的　力”对“尚德ＢＶＩ”的债权可以转换成　外，因为资产主要在内地，因此被称为　困难。国有股权转移到海外，首先涉及　股权。如果股权重组计划失败，到期后　中国概念股或者红筹股。由于红筹股模　在海外设立持股机构的问题，其次，涉　“尚德ＢＶＩ”必须将贷款连本带息一起　式上市以后，企业有较大的自由度，因　及海外机构来收购中国国内股份的资金　归还“百万电力”，否则每天按０．０３％缴　此大多数的民营企业在海外上市是都喜　来源问题。尽管称之为“国有资产”，但　纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的　欢采用红等股模式。不过以红筹股模式　目前管理上还相当分散，根据其所属不　３１．３８９％的“无锡尚德”股份为此提供　到海外上市需要解决把内地资产转移到　同，由中央和地方政府部门分别管理。　抵押担保。　海外的难题。　而要解决上述两火问题，国有资产管理　债权转换为股权分为两步操作：　施正荣也是选择红筹模式。因此，　部门必须做出一系列的决策。如果真的　第一步，当“尚德ＢＶＩ”收购“无锡　他必须首先把无锡尚德的股份转移到海　要把这个事情做成，不是不行，而是要　尚德”全部国有股权（占６８．６１】％），“百　外上市主体。这意味着要到无锡工商行　花费很多很多的时间。因此，如果是民　万电力”在“尚德ＢＶＩ”的股权比例可　政管理局做股权变更，由该上市主体成　营控股企业，要走海外上市的道路，通　以保持在４０％不变，该贷款在会计处理　为无锡尚德的股东（如果不是全资控　常部考虑能否把原有的国有股权“请出　上由“尚德ＢＶＩ”对“百万电力”的负　股，至少必须是拥有绝对控股地位）。　去”——把国有股权买断，以免耽误上　债改记为“百万电力”对“尚德ＢＶＩ”的　市的时机。无锡尚德在进行股权重组的　出资：　重组前股权结构　时候，看来也是使用同样的思路，即解　从无锡尚德最初的股权结构图（图　决国有股权的接收问题。　１），澳洲籍华人施正荣通过其海外注册　企业ＰＳＳ（Ｐｏｗｅｒ　Ｓｏｌａｒ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ｐｔｙ．　引进“百万电力”过桥贷款，全面　施正荣本身的财力显然是有限的。　第二步，当“尚德ＢＶＩ”从施正荣所　Ｌｔｄ．）持有２５％股权，另外的７５％股权　收购国有股权　是由几家当地国有企业持有。　要等资溢价买断所有的国有股权，必须　控制的ＰＳＳ手中收购“无锡尚德”其余　取得外部资金的支持。那么，施正荣是　３１．３８９％的股份，也就是“尚德ＢＶＩ”　如何解决这个问题的呢？　１００％控股“无锡尚德”后，“百万电力”　２００５年１月ｌ１日，施正荣在英属处　的持有比例改为２５％，余下７５％由施正　女岛（Ｂｒｉｔｉｓｈ　Ｖｉｒｇｉｎ　Ｉｓｌａｎｄ）注册了　荣持有。　Ｐｏｗｅｒ　Ｓｏｌａｒ　Ｓｙｓｔｅｍ　Ｃｏ．，Ｌｔｄ．（简　称：尚德ＢＶＩ）。该公司由施正荣持有　到了２００４年，施正荣通过ＰＳＳ向其　６０％股权，另一家公司Ｍｉｌｌｉｏｎ　Ｐｏｗｅｒ　他股东溢价购买了６．３８９％的股权，使其　Ｆｉｎａｎｃｅ　Ｌｔｄ．（简称：百万电力）持有　持股比例上升到３１．３８９％，而其他股东　４０％股权。法定股本５００００美元，分为　的股权下降到６８．６１１％（见图２）。　５００００股。“百万电力”同样注册于ＢＶＩ，　其控制人是Ｄａｖｉｄ　Ｚｈａｎｇ。　如果真的如上市公司招股书披露　施正荣打算通过这个“尚德ＢＶＩ”接　的那样，上述的６７００港元债权转为股　收“无锡尚德”的所有股权。但是为什　权，Ｄａｖｉｄ　Ｚｈａｎｇ肯定是做了～笔很　么要引进“百万电力”这个股东呢？因　好的买卖。因为该笔资金最终对应“无　为Ｄａｖｉｄ　Ｚｈａｎｇ同意为收购“无锡尚　锡尚德”２５％的股权，而无锡尚德在　２００４年的盈利为１９７５万美元，其所享　德”的国有股权提供过桥贷款。　“尚德ＢＶＩ”成立前，施正荣与“百　受的盈利近４９４万美元，折为约３７００万　万电力”签订了一份　过桥贷款协议》。　港币。这意味着，如果按照２００４年盈　显然，ＰＳＳ作为海外股东，其所持　其中规定；Ｄａｖｉｄ　Ｚｈａｎｇ通过壳公司　利来算，Ｄａｖｉｄ　Ｚｈａｎｇ投资的市盈率　无锡尚德３１．３８９％权益转移到其他海外　“百万电力”向“尚德ＢＶＩ”提供６７００万　还不到２倍　施正荣预测２００５年公司　公司不涉及中国国内的审批，操作上很　港元的贷款，作为“尚德ＢＶＩ”收购“无　总盈利达到４５００万美元。按照这个指　４２　２０１０　１Ｏ嗣际融资　Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ１　Ｄａｖｉｄ　Ｚｈａｎｇ在该年应享受　“无锡尚德”未来的上市计划而来的。　ＰＳＳ的１００％股权（ｐｓｓ拥有“无锡尚德”　日已经远超过其投资成本了。　ＩＰＯ前的融资，通常都是一部分风险投　３１．３８９％的权益）；　５．“百万电力”向一些自然人和机　这样，“重组”完成后的架构将是：　“尚德ＢＶＩ”通过ＰＳＳ和“欧肯资本”持　］双方私底下是否还有其他的交　资热衷的赚钱“游戏”。一个企业上市以　至少可以推进他的上市步伐。　性溢价”和“投机性溢价”的丰厚利润。　‘了这笔钱以后，就可以和国有　相对于投资于项目萌芽期的天使基金和　『股权交易协议并交付定金。　｝不得而知。不过，这个买卖对　后，通常可以给股东获得市场的“流动　构转让部分“尚德ＢＶＩ”股份　项目非成熟期的一般风险投资基金，这　有无锡尚德５５．６４８％股权，同时直接持　类ＩＰＯ前的股权投资基金投资成本通常　有“无锡尚德”４４．３５２％的股权。　要高得多，但是比起上市挂牌以后的市　ＰＳＳ和“欧肯资本”应当在随后９Ｏ　｝海外风险投资　‘百万电力”提供过桥贷款作为　场价还是有很大的折让。重要的是，风　，施正荣就可以与国有股东签　险相对小得多，因为该项目已经很成　【购的意向协议了，而有了意向　熟，离上市的时间比较近。　汐　的风险投资机构也同意向　，Ｉ”溢价人股。　股权重组的主要步骤　５年５月，“尚德ＢＶＩ”与以高盛　取得外资风险资本８０００万美元以　寸比海外风险投资机构签订了一　后，施正荣就可以全面的收购其他国有　｝购买协议》，拟以私募的方式　股权，实施他的股权重组计划。其具体　；售合计３４，６６７，０５２股Ａ系列优　步骤包括：　｝股２．３０７７美元，合计８０００万　１．“尚德ＢＶＩ”从江苏小天鹅集团、　【认购优先股的外资机构包括高　无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和　、英联等国际知名的风险投资　无锡Ｋｅｄａ风险投资公司手中收购“无锡　尚德”３６．４３５％的股权；从无锡高新技术　份购买协议》中说明，“尚德　投资公司手中收购“无锡尚德”７．９１７％　过向这些外资机构发行Ａ系列　的股权；　得到ｆｌ￣８ｏｏｏ万美元收入，将主　２．由Ｄａｖｉｄ　Ｄｏｎｇ所控制的一家于　司的股权重组——将“无锡尚　ＢＶＩ注册、于上海办公的公司一“欧　一个国有控股的中外合资公司，　肯资本”（Ｅｕｃｋｅｎ　Ｃａｐｉｔａ１）从无锡国联信　转让的方式转变为由“尚德　托投资公司和无锡水星集团手中收购　０％拥有的子公司。　“无锡尚德”２４．２５９％的股权；　上，上述的“重组”，是本次股　３．“尚德ＢＶＩ”从Ｄａｖｉｄ　Ｄｏｎｇ手中　Ｉ前提，也是目的。为什么呢？　收购“欧肯资本”１００％的股权；　风险资本提供资金，是冲着　４．“尚德ＢＶＩ”从施正荣手中收购　天内把自己所持有的“无锡尚德”的股　份全部转让给“尚德ＢＶＩ”，使“尚德　ＢＶＩ”直接拥有“无锡尚德”１００％的权　风险资本入股的方式与定价　“尚德ＢＶＩ”成立之初的股权结构　是：法定股本和已发行股本都是５００００美　元，分为５００００股面值１美元股份。为了　方便海外风险投资机构的入股，在风险　资本的　股份购买协议》生效前，“尚德　ＢＶＩ”首先进行了一次拆股和一次送红　股。拆股是现有股本由５万股、面值ｌ美　元拆分成５００万股、面值０．０１美元；送　红股是普通股股东每ｌ股获赠１７股，这　样，已发行股本就达到９０００万股。　以高盛为首的风险资本以每股　２．３０７７美元，总共８０００万美元认购　总数为３４，６６７，０５２股Ａ系列优先股，　这个价格和股数是怎么确定的呢？尽　管这一交易的定价方式并没有完全披　露出来。不过，我们可以通过一般的　办法来倒推出当时的定价标准。　首先，“尚德ＢＶＩ”吸引风险投资以　后的总股本将达到１２４，６６７，０５２股，那　意味着风险资本占２７．８１％。而这部分股　权的代价是８０００万美元。　其次，“尚德ＢＶＩ”原有股东的股权　比例被摊薄到７２．１９％。其中施正荣的持　股比例被摊薄到５４．１４％，而“百万电力”　等股东（百万电力在重组中向部分个人　２０１０　１０｜日际融资４３　ＰＲＡＣ７－，ＣＥ　Ｉ融资实务　和法人转让了一些股份）的持股比例被　护性条款，也是风险投资运作的典范。　现了股权重组的操作。完成以后就要打　摊薄到１８．０５％。　该协议规定在公司上市以前必须保证优　造真正的上市主体。　再次，“尚德ＢＶＩ”原有股东的股权　先股股东的本金安全并可获得稳定收　２００５年８月８日，在上市主承销商瑞　被等值估算为２．０７６９亿美元。而整个公　益。而公司一旦上市，该优先股自动按　士信贷第一波士顿和摩根士丹利的安排　司的价值合计为２．８７６９亿美元。　　由施正荣完全控股的公司Ｄ＆Ｍ　照预定的比例转为普通股，享受上市流　下，通的机会。此外，协议还包括“对赌条　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ在开曼群岛注册成立无锡　款”：Ａ系列优先股转换成普通股的转股　尚德电力控股公司（Ｓｕｎｔｅｃｈ　Ｐｏｗｅｒ　比例将根据“尚德ＢＶＩ”的实际业绩进　Ｈｏｌｄｉｎｇｓ　Ｃｏ．Ｌｔｄ．）（以下简称：尚　行调整。双方约定，在“尚德ＢＶＩ”截至　德电力），发行ｌ股，面值０．０１美元。　２００５年末、经“四大”会计师事务所审　２００５年８月１６日，“尚德电力”和“尚德　计、按照美国ＧＡＡＰ会计准则进行编制　ＢＶＩ”的全体股东共同签订了一份“换　的合并财务报表中，合并税后净利润不　股协议”。　很显然，在人股定价方面，施正荣　得低于４５００万美元。假如低于４５００万　根据协议，“尚德电力”向“尚德　作为融资方，海外风险资本作为投资　美元，公司的价值将按照同期实际净利　ＢＶＩ”现有的１６家股东发行新股作为代　方，肯定是经过讨价还价的。那么，双　润乘以６倍市盈率（这个水平略低于原　价，收购这些股东所持有的“尚德ＢＶＩ”　方最后定价的依据是什么呢？　定市盈率倍），然后以此为基础计算外　全部股份。这种操作简称为“换股”。“换　“尚德电力”将成为持有“尚德　我们可以从所披露的风险资本与　资风险资本应占的股权比例。由于新加　股”后，施正荣之间的“对赌协议”条款中推　入的股东对于公司的实际情况缺乏了　ＢＶＩ”１００％股份的控股股东，而“尚德　测，以上的定价依据包括融资方关于　解，处于信息不对称情形中不利的一　ＢＶＩ”原来的１６家股东变成“尚德电力”　２００５年的盈利预测水平，以及双方认　方，存在着受融资方欺骗或误导的可能　的股东。这样，通过“尚德ＢＶＩ”间接　可的市盈率倍数。施正荣代表的融资方　性。因此，通常都在合作协议中加入“对　１００％控制“无锡尚德”的“尚德电力”　预测，“无锡尚德”２００５年净利润达到　赌性”的条款，对于融资方的行为或者　成为拟上市主体。　４５００万美元。按照上述公司估算总值为　承诺进行限制和制约。　２．８７６９亿美元计算，市盈率为６．３９３倍　（２．８７６９／０．４５）。这个价格水平当时对　于一个未上市企业的股权来说还是比　“尚德电力”共向“尚德ＢＶＩ”现有　的１６家股东发行了８９，９９９，９９９股普通股　换股打造上市主体　和３４，６６７，０５２股Ａ系列优先股。这些代　非美国企业在美国以ＡＤＲ形式挂　价股份与“尚德ＢＶＩ”的股权结构相比，　牌上市，通常选择在百慕大（Ｂｅｒｍｕｄａ）　只有两处差别：第一，为了方便上市操　较合理的。　施正荣在引进外资风险资本以后的　或者开曼群岛（Ｃａｙｍａｎ　Ｉｓｌａｎｄｓ）注　作，原应支付给施正荣的股份改为支付　“尚德ＢＶＩ”的股权结构图中，所持股份　册。英属处女岛（ＢＶＩ）注册的企业不　给由其控制的Ｄ＆Ｍ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ；第　比例从原来的３１．３８９％增加到５２．１４％。　符合美国对于上市企业的要求，但ＢＶＩ　二，代价股数比“尚德ＢＶＩ”原发行股　是怎么做到的呢？其实，从以上股权重　注册的公司在股权调整等方面手续非常　本少了一股。因为Ｄ＆Ｍ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ　组的过程中，我们可以这么推断：施正　简单，因此，施正荣通过“尚德ＢＶＩ”实　在注册“尚德电力”时已经持有一股。这　荣以某一个价格把国有股权收购过来，　再以更高的价格，把其中一部分股权转　让给了外资风险投资机构，从中获得的　差价就体现为自己股份比例的增加。　风险资本关于“Ａ系列优先股”的　条款　尽管通过以上运作，“尚德ＢＶＩ”所　持有的“无锡尚德”最后上市几乎没有　悬念，但在金融市场上任何事情都可能　发生。外资风险资本在进入该项目的时　候就把所有可能预见的风险，包括上市　计划“搁浅”的风险，都考虑进来并加　以防范。他们在合作协议中对自己的保　４４　２０１０　１０国际融资　Ｉ　ｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ　Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ１　兑，“尚德电力”其实是完全复制了　此，“尚德电力”在纽约交易所上市的申　成本的１５倍，而施正荣在股权买进和卖　ＢＶＩ”的股权结构（见图７）。　“换股”打造上市主体“尚德电力”　请被顺利批准。“尚德电力”向公众出售　出的过程中又获得了约～倍的利润；而　２０００万股新股，同时，老股东向公众出　外资风险资本所持股份的账面值在上市　售６３８万股旧股。施正荣所持有的股份　后又有了约十倍的增值。也就是说，国　萃　丽　＿盈馨兰　－盥　峦：昌　窬　．＿；：晶Ｉ盛留基耋翌　罱　被摊薄到４６．８％。２００５年ｌ２月１４日，在　有股权如果持有到上市，其市值将达到　邶　一一矗　…一　．ｉ　纽交所完成了ＩＰ０。　一蕊　鞭　一　１００％　髓　三二　１０Ｏ％　—　藿　二二　这些风险投资机构的主要风险在于　｝性”，也就是说公司在成功上市前　充动性，较难针对市场的波动和公　誊状况做出反应。此外，公司上市　旨缺失，使小股东的风险增大。因　“尚德电力”成功上市，最大的赢家　上述的保护ｌ生条款主要是针对上市　无疑是施正荣。　，双方约定，一旦上市成功，“尚德　在股权重组的过程中，他的股权比　’将启用第二套　公司章程》，外资　例比最初的持股增加了近一倍。尚德电　斧部分控制权力，而且“对赌协议”　力上市当天收盘价超过２０美元（见图　之失效。２００６年初，尚德电力公布　８），施正荣所持股份的市场价值超过　一年度的财务报告，该公司净利润　１４．３５亿美元，成为当时的中国首富。从　３０６２万美元。幸好该公司已经成功　股价图上看，“尚德电力”的股价在２００８　．而“对赌协议”也已解除，否则　年初曾经超过８０美元。按照这个股价来　兼将面临风险投资机构的索偿。　算，施正荣的身家曾经接近６０亿美元，　折为人民币约为４００亿人民币。　登陆纽约交易所　对高盛等外资风险投资机构来说，　这又是一个带来高额回报的成功案例。　尽管“尚德电力”属于新设立的公　按公司发行价１５美元计算，其２．３０７７　ｉ是由于其所控股的“无锡尚德”的　美元的购股成本在半年内增值了６．５　＿己录、业绩记录和资产状况等都符　倍；按公司上市首日收盘价计算，增值　约交易所的要求，而且，公司的控　了近１０倍！　受其管理团队没有重大的变化，因　国有股份转让价格相当于最初投资　初始投资的３００倍（实际平均只以初始　投资成本的ｌ５倍出售）。因此，难怪很　多人埋怨国有资产失去了一个大幅增值　的机会。当时政府官员对于国有股东退　出的决策作了这样的解释：当初当地国　有企业的入股，主要是为了帮助培育一　个有发展前途的企业，主要目的并不是　为了赚钱。而且当时已经计划在该公司　可以独立发展的情况下，国有股东就退　出来。经过几年的运作，无锡尚德在当　地培育了一个有发展前途的产业，而且　已经有能力吸引到风险投资机构，国有　股东因此实施退出的计划。　尚偬电力主襄财务指标（百万美元）　年份　销售收入　净利润　２００，１：　８５．３　１９．８　２００５　２２６．０　３０．６　２００６　５９８．９　ｌ０６．０　２００７　１３４８．３　ｌ７１．３　２００８　１９２３．５　８８．２　２００９　１６９３．４　９１．５　资料来源：根据尚德电力财务报告整理。　笔者认为，当地政府官员这个解释　还是很合情合理的。尚德电力在短短十　年，成为世界太阳能产业的重要企业。　从上表可见，公司的销售收入和净利润　成长迅速，即使在金融危机中，该公司　都维持较好的经营能力和盈利能力。更　重要的是，这个项目为当地经济注入了　活力，带动了一个发展前景很好的太阳　能产业。不过，国有资产的转让价格从　市盈率指标来估算只有约３倍，远低于　一般资产交易的市场定价水平。难怪受　到很多批评。从笔者长期从事企业并购　业务的经验看，国有资产者过去太习惯　于从账面值来判断资产的价值，现在需　要更重视“市场价值”的概念。在处理　有关的资产或股权交易时应该注重研究　市场周期以及市场价值的变化。　本案例所采用的原始资料，主要来　自尚德电力公司官方网站公布的信息，　部分引用于如下文章：孔鹏，“施正荣财　技无锡尚德私有化及上市”，载《新财　富》总第５９期２００６年３月。皿　２０１０　１０国际融资４５