基金管理模式的比较研究

一、文献综述

“群体心理”最早是由社会心理学家LeBon(1896)提出的。自群体心理提出后，“群”总是与负面结果相关联，群中成员之间建立松散的联系但集体采取行动，对现有的法律和规则施加风险。Janis(1982)在其研究中提出“群体思维”的概念，团体中的人们接受他们并不完全同意的决定仅仅为了避免与同事之间的冲突。Stock(2004)对100多份团队管理研究的总结表明，几乎所有的团队与个人的表现都不一样，但是这种差异并不能带来更优的业绩。关于团队管理的劣势，Holmstrom(1982)的分析认为存有搭便车现象，Sah&Stiflitz(1988)则认为存有决策的延迟。关于团队管理的风险，实验表明团队确实更具有进攻性，更愿意实行承担风险的决策，这个现象被称为“风险漂移”(Wallach&Kogan，1965)和“群体极化”(Moscovici&Zavalloni，1969；Sunstein，2002)。Herrenkohl(2004)在其分析中主张团队确实会增加风险，因为共享的风险分摊到每人身上似乎减少了。但也相关于团队决策行为存有优势的研究。团队管理的优势代表研究，如Sharp(1981)认为团队管理的优势在于多样性的风格和判断，Herrenkohl(2004)则认为在于更宽范围的专业技术和知识以及处理大量信息的水平。Hamilton，Nickerson&Owan(2003)选择服装行业数据发现团队增加生产力，并且这样的增长在早期的团队成员、高水平的工人以及异质小组成员加入时更显著。关于团队管理的风险，Moscovici&Zavalloni(1969)认为团队决策代表了一种折衷，为了达成最终意见，团队成员必须权衡个人观点，团队决策会更温和，在时间上表现得更平稳。Sah&Stiglitz(1986，1991)指出，当单个团队成员有不同意见时，累积的“群体意见”是群体内所有成员的平均意见。Barry&Starks(1984)认为，总的来说团队能够降低风险

承担水平。

Adams&Ferrerira(2003)的研究显示，团队决策因为多样化的作用会更保守，从而使风险水准更低。关于基金团队管理与基金业绩的关系，研究中存有两种不同的观点。一种观点表明，团队的决策更理性，一方面团队基金经理能通过相互间的沟通讨论来纠正可能发生的错误投资，另一方面团队基金经理能从获取的更多信息和具备的更多投资技巧中受益，所以团队管理的基金业绩也就更好。Sharp(1981)研究表明团队在基金管理中能获得专业化和多元化，其中多元化是为了发挥不同基金经理对各自熟悉的投资领域了解水准的优势，而多元化则是为了防止发生单一基金经理可能产生的决策偏差。Barry&Starks(1984)在其研究中证实团队管理模式能对基金经理产生更好的激励作用，团队管理模式选择的概率与基金管理公司的政策以及资产规模正向相关，与基金的成立时间负向相关，这其中影响较大的则是基金管理公司层面的因素。Bliss，Potter&Schwarz(2005)的研究结果显示，多经理管理的基金业绩优于单一经理管理的基金。Han，Noe&Rebell(2008)研究证实基金业绩与团队管理存有正相关性。Patal&Sarkissian(2012)的研究表明团队能够增加基金的业绩，团队由3名基金经理管理时，以及当基金设立于大型金融中心城市时这个业绩优势更显著。

另一种观点显示团队决策存有低效率和偏差现象。团队的道德困境带来了团队成员工作的低效率，工作积极性方面成员会比独立工作时降低，为了达到集体决策时的完全一致，决策对最优结果的偏离即为团队决策的偏差现象。Karagiannidis(2010)研究1997-2004年美国开放式基金的业绩与管理结构的关系指出，熊市时多管理人基金的业绩相比单一管理人基金的业绩要差，但牛市时不存有这个现象。Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)在基金规模和基金业绩的研究中发现，团队管理会显著降低基金投资收益，对于投资收益

更低的原因则认为主要是因为团队管理在处理非定量信息方面效率更低。Baret.al(2008)在关于基金管理模式的研究中发现，团队管理基金的投资业绩略有逊色，但团队管理基金的业绩持续性较高。Michalea，Alexer&Stefan(2008)研究发现，多经理管理的基金，相对于单一经理管理的基金，业绩微弱变差，但是这种差异并不显著。陈利亚和邓超(2011)通过比较样本基金在增聘经理前后一年的业绩发现，增聘基金经理不但不能提升基金的业绩，反而会导致基金业绩下降。代昀昊(2013)表明团队管理的基金并不能在当期以及未来获得更高的收益。关于团队管理基金业绩不佳的其他原因，Massa，Reuter&Zitzewitz(2006)的研究表明与经理的匿名相关。此外还有少量研究表明基金的业绩与团队管理并没有直接关系，例如Prather&Middleton(2002)，Golec(1996)，Prather&Middleton(2002)以及李豫湘、程剑和彭聪(2006)等的研究。关于基金团队管理与基金风险特征的关系，Qiu(2003)的研究表明单一经理显得更有进攻性，相比于多经理风险暴露更多。Bar，Kempf&Ruenzi(2008)的实证分析结果显示，团队管理能够显著降低基金的总风险、系统性风险以及非系统性风险，研究认为团队管理决策符合“意见折衷理论”。祖国鹏、张峥和张圣平(2010)的研究显示，在控制了基金特征后，团队管理能够显著降低基金总风险和系统性风险，实证结果支持团队决策的“意见折衷理论”，发现了团队决策优于个人决策的证据。Patalet.al.(2012)的研究结果还显示即使团队管理有更高的业绩优势，但相比单一经理的基金风险并没有增加。代昀昊(2013)研究指出团队经理在控制风险上没有明显优势，同时还具有更高的换手率。

二、假设构建

基金管理人的目标是在控制风险的约束下实现投资者收益的最大化。如果实证表明团队管理的基金优于单人管理的基金，那么我们认为团队管理在风险控制和收益最大化方面

要优于单人。团队管理因为相互的制衡使得更加注重对风险的防范，从而最大水准降低“黑天鹅事件”、业绩地雷以及市场系统性风险等方面对业绩的拖累。而团队管理所表现出的集体智慧将使得在宏观、行业和个股判断方面思考地更为全面，相互的督促和交流也能产生更多好的想法和投资思路，对问题考虑也将更为前瞻。如何能够更好地发挥团队管理的优势，我们认为良好的制度设计就显得尤为重要，否则就会出现一加一不是大于二而是小于一的不利局面。如果实证表明团队管理的基金并没有显著或差于单人管理的基金，那么我们认为团队管理在风险控制和收益最大化方面并不优于甚至差于单人管理的基金。团队管理容易因为分工不明确、权责不清晰而出现各自为政的状况，使得整个基金很难形成统一的投资风格。同时，团队管理会因为约束和激励机制不到位，出现相互恶性竞争的格局，使得整只基金表现的更为激进，容易放大风险的头寸，损害投资者的利益。基金团队管理制度逐渐成为基金管理公司基金管理的潮流，众多基金公司为了强化风险管理，增聘基金经理团队管理。最新的一些文献也表明了这个趋势(Massa，Reuter&Zitzewitz，2010)。但这个趋势与大量的表明团队工作不能带来更大好处的证据形成鲜明对比。比如说Chen，Hong，Huang&Kubik(2004)、Massa，Reuter&Zitzewitz(2010)、Bar，Kempf，Ruenzi(2010)表明共同基金的团队管理相比于个人管理并不能获得额外的收益，甚至导致更多的负向收益。一些文献研究发现团队对生产力以及决策平衡水平的贡献，比如Hamilton，Owan(2003)、Adams，Ferreira(2009)，但这些研究基于非常有限的数据。所以我们的主要假设与绝大多数上述文献一致，基于对基金管理中团队管理存有的合理性以及这种潮流趋势实行假设，文章得出如下假设：H1：团队管理的基金业绩优于单人管理的基金。团队决策的价值很大水准上取决于内部和外部的因素。首先，一些文章研究团队管理的业绩是团队规模的函数，比如Thompson(2003)、Mueller(2012)等的研究表明大型团队比小型团队的业绩更差。但之前的研究并没有明确表明团队的最优人数，很显然，最优的团队人数应该由团队中个人承担的任务所决定。任务越不重大，最优团队的

规模应该越小。Mueller(2012)表明如果公司处理各种协调和激励工作，那么由5人及5人以上规模的团队应该会有协调成本的显著增加以及成员间动机的逐渐降低。所以，文章的预测是：P：团队业绩与团队成员数量之间是非线性关系。最后，很多文献比较个人和团队决策的风险水准。我们参照Sah&Stiglitz(1986，1991)，Sharpe(1981)，Barry&Starks(1984)的研究假设投资组合经理在团队工作中不存有更高的风险极端行为。所以，文章得出第二个假设：H2：团队管理的基金不承担超额风险。

三、数据来源与数据描述

1.数据来源文章选用的研究对象为中国证券市场自开放式基金发行以来至2013年12月的全部股票型开放式基金。基金相关数据均取自于WIND（万德）资讯终端，中信标普指数来源于中信标普指数服务网站。文章剔除股票型开放式基金中的行业基金，行业基金的投资组合被限定在某个特定行业，没有实行分散投资；同时剔除指数基金，指数基金属于被动管理型基金。研究选用历任基金经理信息，包含基金经理姓名、经理开始管理和离任基金的确切时间等确定基金在年末是由单一经理还是团队经理管理。以年末管理基金的经理数量来判断基金是单一经理还是团队经理。当年末时只有一名经理管理基金，那么当年基金则定义为由单一经理管理。相似的，当年末时有两名或更多经理管理基金，那么当年基金则定义为由团队经理管理。分析剔除上市当年的基金以及基金经理学历未披露的基金。所以最终文章选用的基金包含325只基金的共15612个月数据。

2.基金特征数据获取基金管理的总资产、管理费率、换手率、基金成立时间、基金管理公司名称等可能会对基金的业绩产生影响的数据。具体来说包括基金的规模，用年末基金管理的总资产来衡量；基金成立的时间，用当前年份减去基金成立的年份；管理费率，

用基金的管理费除以基金的总资产得出；换手率，用2*(期内基金买入股票总额+计算期内基金卖出股票总额)/(期初基金持有人权益+期末基金持有人权益)来衡量；基金管理公司的规模，用年末基金公司管理的全部基金资产合计来表示；基金收益的波动性，用过去一年基金收益的标准差来代表；基金净资金流入比率，用基金管理资金净现金流入除以过去一年的基金规模来表示。

3.基金经理特征数据基金经理的个人特征数据包括基金历任和现任经理的姓名、经理开始管理和离任基金的确切时间、基金经理的学历。于是文章构建的基金经理特征数据包含基金经理的任期基金经理的学历。基金经理的任期以管理和离任基金的日期差实行年化。基金经理的学历，文章据此构建Degree哑变量，当基金经理的学历为博士时哑变量取1，否则为0。但当基金为团队管理时，基金经理的特征数据变得相对复杂。理论上，能够依靠团队成员对团队的贡献构建这个数据，但这样不能也不可能获得相关数据。为了解决这个问题，我们简单假设团队成员的贡献均等。所以，团队经理的任期以团队中成员的平均任期来计算。团队经理的学历只要其中有1人获得博士学位则为1，否则为0。

4.基金业绩的测度为了计算基金的业绩，通过度析获取基金月单位净值数据。所以，文章选用两种不同的基金业绩指标：简单收益率和三因素调整收益。三因素模型是在CAPM模型的基础上，引入小盘股与大盘股的收益差(SMB)、高市净率与低市净率股票的收益差(HML)进绩效评估模型。5.描述性统计图1显示的是从2003年至2013年基金管理结构的变化，描述了每年单经理、多经理管理基金的数量和百分比。总的基金数量从2003年仅有的1只，增加到2013年的325只。与此同时，单经理管理的基金的比例也在逐渐降低，2008年时这个比率最低达到65.93%，2009年后这个比率基本保持稳定，在75%左右。表1显示的是基金管理结构的统计结果分布，其中图1中的多经理被分成

2个经理和3个及以上经理。值得一提的是，符合文章数据要求的3个以上经理的仅有2013年华夏优势成长(000021)这1只基金，在2013年年末有4个基金管理人。表1同时用数量和百分比显示的每年基金管理结构的统计结果，2004年我国出现第1只2名基金经理共同管理的基金，2006年我国出现第1只3名基金经理共同管理的基金。3个及以上经理管理基金的比率表现出逐年下降的趋势，2013年达到了最低的仅有0.92%的基金由3个及以上经理管理。接下来，选用两种业绩度量方法衡量单经理和团队管理基金的业绩，同时选用差分检验的方法考察团队管理的基金和单经理基金收益均值的差。总体来说，团队管理的基金业绩更差。选用简单收益率衡量时2个经理相比单经理业绩的差为每月-0.018，合每年降低22%，但这个结果并不显著。选用三因素模型时，这个差额变得更大且统计显著。三因素模型中2个经理相比单经理管理基金业绩的均值低0.0232合每年低28%，3个及以上经理相比单经理业绩的均值低0.0196合每年低24%。单从基金团队管理人数上来看，2个经理管理的基金相比于单基金业绩更差，两个差值均为负。文章还对单经理和团队管理基金的特征数据实行了描述性统计，包含基金波动性、管理资产、成立时间、换手率以及管理费率。分析结果表明随着管理团队人数的增加，基金业绩的波动性、管理的资产、基金成立时间增加，换手率下降，管理费率则没有明显的变化趋势。同时，研究还对比了单经理和团队管理基金经理特征数据（见表2）。经理任期以单经理管理的时间最长，均值为2.52，2个经理的任期均值为1.84，3个及以上经理的任期均值为1.71；3个及以上经理管理的基金学历更好，3个及以上经理中有一人为博士的概率更高。

四、团队管理与基金业绩的实证检验

1.团队管理的平均影响为了检验团队管理对基金业绩的影响，文章同时选用简单收益

率和三因素模型调整收益来代表基金业绩，之后在简单收益率和三因素模型调整收益的检验中分别列示不包含和包含基金和基金经理特征数据，表3的列2和列5只加入基金特征数据，列3和列6同时考虑基金和基金经理特征数据。由表3的相关数据右知，简单收益率下团队哑变量仅在只回归团队哑变量时统计显著且为负值，而在三因素模型中，不论是否加入基金和基金经理特征数据，团队哑变量均为负且都在1%水平下统计显著。尤其在三因素模型中既考虑基金特征数据，又考虑基金经理特征数据时，我们发现每年团队管理的基金业绩低于单经理管理的基金近6%。

2.额外团队成员的影响团队管理对基金业绩的影响结果（见表3）表明，平均来说团队管理的基金业绩差于单一经理管理的基金，且这个统计结果对于不同业绩测度方法以及三因素模型调整收益中基金和基金经理特征的加入与否均显著。那么随之而来的一个问题就是，是否这种团队管理和基金业绩的负相关关系是与团队的规模线性相关。前面的分析中我们得出团队的规模确实对基金业绩产生影响，这种显著的且最大的业绩差存有于三因素模型调整收益下2个经理与单经理之间。接下来我们将研究在控制基金和经理特征数据后，是否这种差异性持续或者改变。我们实行如下的回归模型。据此分析，研究显示了管理团队的规模对两种业绩测度的影响，具体如表4所示，同样在表4中列1和列4仅针对团队规模实行回归，列2和列5加入基金特征数据，列3和列6又同时考虑了基金经理特征数据。与基金业绩的差分结果一致的是，2名经理管理时与单经理管理的业绩这个差均为负，但简单收益率仅在列1时这个结果统计显著；三因素模型调整收益的列4-6系数均为负且统计显著，约合每年相差7个百分点。但3名经理管理时的这个系数回归结果为正，且绝大多数并不是统计显著的。总体看来，团队管理对基金业绩影响的结果还表明团队的规模与基金业绩非线性相关。这个研究结论证实了我们的预测。这个结论也与Mueller(2012)和Hamilton、Nickerson&Owan(2003)的结论相一致。直觉上，团队成

员的数量取决于更多的成员带进团队更多的知识与多个体之间的协调成本之间的权衡。团队中的成员带来他们自己独有的技能和天赋，但是人数的增加不能达成一致结论则会带来生产力的下降。

3.团队差异性的作用接下来继续研究团队差异性对基金业绩的影响。前人的研究中，关于这个问题的结论并没有达成一致，正向作用方面表明团队成员之间的差异性会提升整个团队处理信息的水平；但是关于负向作用也可能会造成摩擦、利益冲突和团队内的偏差。文章选用基金经理特征数据构建团队差异性的指标，包括任职时间和学历。团队差异性指标，即变异系数，用标准差与平均值的比率衡量。根据分析，给出团队差异性指标的描述性统计结果。差异性的均值和中值都介于0～1之间，其中任职时间差异性的均值为0.1836，中值为0.1687；学历差异性的均值为0.3463，中值为0.3536。学历差异性的标准差0.389大于任职时间差异性的标准差0.1356。而团队差异性对基金业绩的影响数据如表5所示。其中列1和列3收益率仅对两个差异性指标实行回归。基金经理的管理时间差异性这个系数恒为负且在1%置信水平下统计显著，这表明异质的团队业绩比同质的团队更差。在加入基金和基金经理特征数据后，结果见列2和列4，管理时间这个系数仍然为负且统计显著。学历差异性这个系数仅在简单收益率下为负且统计显著。文章的研究证实不同背景的经理加入团队会对基金带来负向而非正向作用。这个结论与Jehn，Northcraft&Neale(1999)的结论相一致。因为基金经理在激励和职业观点上的不一致，以及教育背景和职业生涯的差异，使其不可能在基金投资组合和交易行为上很好的合作。

4.团队管理的风险与基金特质测度在对团队管理和单人管理基金业绩的差异检验后，文章将继续检验基金间的风险是否存有系统性差异。研究构建的回归模型如下。研究还分析了团队管理对不同风险测度的影响，每个回归都包含基金和基金经理特质的变量。变量

团队管理对基金总风险的影响为正但统计不显著；对SMB的影响系数为0.0045，对HML的影响系数为-0.0107，且都是1%统计显著的；对市场风险的影响，三因素调整收益模型这个系数为-0.9725且在10%水平下统计显著。市场风险随着换手率的增加而增加。结论显示，基金团队管理并不能直接增加基金的风险行为，团队管理的基金没有更高的市场风险。团队管理对换手率的影响分析数据见表6，其中列3和列4给出换手率的统计结果，与表3相一致的是，团队管理的会降低基金的换手率，并且这种下降是显著的。列5和列6给出的是基金资产规模的统计结果，结果显示，规模较大的基金会选用团队管理模式，这个数据为正且统计显著。这个结论能够解释为当基金规模增加时，基金管理公司会增聘基金经理管理基金。列7和列8给出了基金净资金流的统计结果，结果体现了团队管理的基金能吸引更多的资金流入。

五、结论

文章选用中国股票型开放式基金数据对团队管理和单人管理基金的业绩和风险问题实行了对比研究。“一个和尚挑水喝，两个和尚抬水喝，三个和尚没水喝”，这是一个传统的中国寓言故事，将这个道理移植到基金行业中，似乎也能行得通。文章的研究结果表明团队管理的基金业绩要差于单经理管理的基金，团队的业绩与基金管理团队成员的数量非线性相关，尤其是两名经理管理的基金业绩更差。不同背景的经理加入，尤其是经理的任期差异，给团队业绩带来的是负向的影响。基金团队管理并不能直接增加基金的风险行为，团队管理的基金有更低的换手率，能够吸引更多的资金流入，管理的规模也更大。团队管理模式推出的初衷是为了提升基金收益，降低基金风险，更好保护基金投资者的利益。很遗憾我们并没有看到这个制度在我国基金市场发挥应有的贡献。团队管理中基金经理在投资管理中不容易分出主次，一旦出现问题会出现内部消耗以及推卸责任，如果基金管理公

司没有科学的制度安排，团队管理模式必定对基金业绩产生负面效果。值得注意的是，当前我国也有基金管理公司开始根据自身的实际情况开始逆潮流而动，又开始恢复单一经理的管理模式，但这不能作为否定团队管理的证据。未来基金管理公司设置团队管理模式时，应体现惩罚与激励相结合的思想，既要能够体现个人对基金业绩的贡献，也要能够体现团队决策对基金业绩的贡献。与此同时，既要体现当个人错误决策以及在对团队其他成员监督方面的失职而受到的相对应惩罚，也要体现因为个人避免错误投资决策而应受到的奖励。

基金管理模式的比较研究